What does the bond investor do with rising interest rates? – Part 2

(publication date: 10 March 2017)

The Dutch text version of this article can be found on:
https://www.iex.nl/Column/262110/Wat-te-doen-bij-stijgende-rente-II.aspx

Introduction

Last week we started a series of articles in which the central question is, what investors should do in an environment where interest rates rise structurally? In part 1 we discussed the current yield structure, the relationship between the US and European interest rates and our view on interest rate developments in the (near) futureIs een gestandaardiseerd contract voor de aan- of verkoop van de onderliggend waarde. Het verschil met een optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars. Copyright Vladeracken contract ligt hem in het feit dat een future altijd leidt tot uitoefening. Een future vormt derhalve altijd een verplichting terwijl een optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars. Copyright Vladeracken de bezitter het keuze recht geeft i.p.v. een verplichting. Copyright Vladeracken. We ended with the promise that we would discuss a number of bond funds in the next part of this series, with special attention to the question whether or not these funds are able to take advantage of rising interest rates.

Interest rate strategies

In order to understand the differences when comparing bond funds, it is important to have some insight into the various rate strategies that are used, as they largely determine the extent to which bond mutual funds are exposed to the risk of rising interest rates. Therefore, we will also discuss the following strategies:
·    Term Strategy
·    Credit Strategy
·    Currency Strategy
In this article we confine ourselves to the term strategy, but in the next articles we will come back to the other two.

Term strategy

The first choice to make as a bond investor is to chose the maturity of the bond he intends to buy. In Part 1 of this series we showed you a price chart (Figure 1) of a bond from the Dutch government with a remaining maturity of 20 years (until 2037). This bond is extremely sensitive to fluctuations in interest rates. You could instead opt for a bond that will mature in just two years. The interest rate risk for this bond will be much less because the bond will already be repaid after two years. If the interest rate has risen in the meantime, then you are missing only the extra yield for 2 years because you can reinvest the money after redemption in 2 years at the then higher interest rates. The 20-year bond however will only be redeemed in 20 years and so you need to wait much longer and will thus miss out on the increase in interest rates for a much longer period.

No active interest rate policy

There are bond investment funds that can actively manage the durationLooptijdmaatstaf voor obligaties/effecten waarbij rekening wordt gehouden met de toekomstige kasstromen. Het getal wordt vooral berekend om daarmede een modified duration van een obligatie te kunnen bepalen. Copyright Vladeracken of their bond portfolio and funds that cannot do so. Especially trackers (also called ETF), funds, that merely follow a specific index, do not actively change the average durationLooptijdmaatstaf voor obligaties/effecten waarbij rekening wordt gehouden met de toekomstige kasstromen. Het getal wordt vooral berekend om daarmede een modified duration van een obligatie te kunnen bepalen. Copyright Vladeracken of their portfolio. As an example we will discuss the iShares Core Euro Government Bond Fund (ISIN-code: IE00B4WXJJ64) This is a trackerExchange Traded Funds. Via de beurs verhandelbare, passief beheerde beleggingsfondsen, die de performance van een index volgen. Er zijn ETF’S op markt- en sectorindexen. Men maakt onderscheid tussen ETF’s op Cash-Basis en ETF’s op Swap-Basis. Zie ook ETF op Cash-Basis en ETF op Swap-Basis. Copyright Vladeracken on European Government bonds denominated in €. This fund will get you the average return of the total market for Euro Government bonds. French, Italian and German Government bonds are a relatively large part of the portfolio (65.8% of the Fund together in total). The term of this portfolio (the “durationLooptijdmaatstaf voor obligaties/effecten waarbij rekening wordt gehouden met de toekomstige kasstromen. Het getal wordt vooral berekend om daarmede een modified duration van een obligatie te kunnen bepalen. Copyright Vladeracken”) is equal to the average durationLooptijdmaatstaf voor obligaties/effecten waarbij rekening wordt gehouden met de toekomstige kasstromen. Het getal wordt vooral berekend om daarmede een modified duration van een obligatie te kunnen bepalen. Copyright Vladeracken of the total of all European government bonds. As the long-term interest rate is very low, the proportion of long-term bonds in the issuance programme of European governments for some time now is on the rise. And so the average term of this index, and thus of this Fund, slowly rises. The weighted average durationLooptijdmaatstaf voor obligaties/effecten waarbij rekening wordt gehouden met de toekomstige kasstromen. Het getal wordt vooral berekend om daarmede een modified duration van een obligatie te kunnen bepalen. Copyright Vladeracken of the portfolio is now 9.1 years, the “option-adjusted durationLooptijdmaatstaf voor obligaties/effecten waarbij rekening wordt gehouden met de toekomstige kasstromen. Het getal wordt vooral berekend om daarmede een modified duration van een obligatie te kunnen bepalen. Copyright Vladeracken” is 7.3 years. NoteNaast normaal schuldpapier wordt hiermede ook gedoeld op effecten op grondstoffen of andere onderliggende waarden waarbij in het product een obligatiecompenent is verwerkt. Copyright Vladeracken that historically, the average durationLooptijdmaatstaf voor obligaties/effecten waarbij rekening wordt gehouden met de toekomstige kasstromen. Het getal wordt vooral berekend om daarmede een modified duration van een obligatie te kunnen bepalen. Copyright Vladeracken of the entire bond market has been around 4 years.

Option-adjusted duration

This is a measure of the average maturity of a bond, taking into account the redemption date as well as all coupon payment dates. But as the date of maturity in this definition one uses the first call date. In some cases, it may be that a bond is callable prior to its final redemption date. The bond issuer then holds an option to call for redemption prior to the latest day the bond must be redeemed. The date of early repayment is the call-date. So in this case the first of such dates is used.

iShares Core Euro Government Bond Fund

The weighted average “yield to maturity” of this specific Fund is 0.63%. That means that you may expect a return (yield) of 0,63% a year during the next 7.3 years (the option-adjusted durationLooptijdmaatstaf voor obligaties/effecten waarbij rekening wordt gehouden met de toekomstige kasstromen. Het getal wordt vooral berekend om daarmede een modified duration van een obligatie te kunnen bepalen. Copyright Vladeracken of the fund). This fund will pay interest every six months and does not classify as an interest growth fund (in which case the interest received within the fund is added to the net asset value of the fund and as such is kept within the fund). The fund also lends a part of its portfolio to third parties and has built an additional risk into the fund which has nothing to do with the underlying index. The cost of this fund amounts to 0.2% per year (Expense Ratio). But with a durationLooptijdmaatstaf voor obligaties/effecten waarbij rekening wordt gehouden met de toekomstige kasstromen. Het getal wordt vooral berekend om daarmede een modified duration van een obligatie te kunnen bepalen. Copyright Vladeracken of 7.3 years this is an investment with a relatively high interest rate risk. As interest rates rise, the price of this Fund will fall!

Active interest policy, but no “shorts”

There are also funds that can actively change the durationLooptijdmaatstaf voor obligaties/effecten waarbij rekening wordt gehouden met de toekomstige kasstromen. Het getal wordt vooral berekend om daarmede een modified duration van een obligatie te kunnen bepalen. Copyright Vladeracken in the portfolio to their sole discretion, but that can only diminish the average maturity back to 1 day. If a portfolio has an average durationLooptijdmaatstaf voor obligaties/effecten waarbij rekening wordt gehouden met de toekomstige kasstromen. Het getal wordt vooral berekend om daarmede een modified duration van een obligatie te kunnen bepalen. Copyright Vladeracken of 1 day, then there is no interest rate risk. Every day you will get your money back and that enables you to reinvest the money at a higher interest rate on a daily basis. The price of a fund with durationLooptijdmaatstaf voor obligaties/effecten waarbij rekening wordt gehouden met de toekomstige kasstromen. Het getal wordt vooral berekend om daarmede een modified duration van een obligatie te kunnen bepalen. Copyright Vladeracken of 1 day may not drop once interest rates go up. A fund that in our eyes over the years, has shown that it has been able to cope well with this freedom is the Lux-O-Rente Fund of the Robeco-group.

Robeco Lux-O-Rente Fonds (ISIN-code: LU0792901570)

In Figure 3 we show the performance of this Fund together with the development of the 10-year yield on €-zone government bonds. The graph encompasses period of more than 17 years.
BLOG 20170310 FIG3 LUXORENTE
Figure 3.

To start, this is an interest growth fund. It pays no dividends or interest. The internal costs amount to 0.53% per year, considerably more than the trackerExchange Traded Funds. Via de beurs verhandelbare, passief beheerde beleggingsfondsen, die de performance van een index volgen. Er zijn ETF’S op markt- en sectorindexen. Men maakt onderscheid tussen ETF’s op Cash-Basis en ETF’s op Swap-Basis. Zie ook ETF op Cash-Basis en ETF op Swap-Basis. Copyright Vladeracken, which was discussed above. This fund has a computer model that determines how long the durationLooptijdmaatstaf voor obligaties/effecten waarbij rekening wordt gehouden met de toekomstige kasstromen. Het getal wordt vooral berekend om daarmede een modified duration van een obligatie te kunnen bepalen. Copyright Vladeracken of the portfolio should be. The term may not be negative, but it can be stretched to indefinite in principle. The Fund uses a benchmark, which at the end of January had an “option-adjusted durationLooptijdmaatstaf voor obligaties/effecten waarbij rekening wordt gehouden met de toekomstige kasstromen. Het getal wordt vooral berekend om daarmede een modified duration van een obligatie te kunnen bepalen. Copyright Vladeracken” (see above) of 7.8 years, almost the same term as the iShares Euro Core Government Fund. But the fund itself currently has a much shorter option-adjusted durationLooptijdmaatstaf voor obligaties/effecten waarbij rekening wordt gehouden met de toekomstige kasstromen. Het getal wordt vooral berekend om daarmede een modified duration van een obligatie te kunnen bepalen. Copyright Vladeracken. On 31 January 2017 (last publication date) the option-adjusted durationLooptijdmaatstaf voor obligaties/effecten waarbij rekening wordt gehouden met de toekomstige kasstromen. Het getal wordt vooral berekend om daarmede een modified duration van een obligatie te kunnen bepalen. Copyright Vladeracken of the fund was only 1.8 years!

On the right of the graph we have drawn several vertical lines. They mark the periods in which long-term interest rates fell or rose. For a more detailed analysis we refer to our previous articles about Lux-O-Rente and other bond investment funds. Any model will need some time to adjust to changing trends. There for they will usually lose money at the beginning of a change in direction, in this case when rates start to rise. At line E interest rates in 2016 started to rise again. Initially the fund incurred a significant loss, but the price has now, in 2017, stabilized, even though interest rates climbed further. So no further losses are incurred, but the fund cannot make money as long as interest rates rise (other than the actual interest it receives on its portfolio).

For comparison, we have included a shorter chart in Figure 4 (a daily chart) and we now have included the performance of the iShares Euro Core Government Bond Fund. Remember that this last Fund will pay out dividends and Lux-O-Rente will not. Comparing the price return on a longer term without correcting for dividend payments is not accurate, but here we mainly wish to show the sensitivity of both funds to longer term interest movements.
BLOG 20170310 FIG4 LUXORENTE
Figure 4.

The graph shows the period since June 2016 when long-term interest rates in Europe reached their lowest point and began to rise. The comparison is clearly negative for the Robeco fund. Because Lux-O-Rente lost relatively more in the beginning, when interest rates began to rise. But now while the interest has kept increasing, one can also see that the price is no longer responding to the interest rate rise. Since December 2016 the value of the Robeco fund barely changes whereas the price of the trackerExchange Traded Funds. Via de beurs verhandelbare, passief beheerde beleggingsfondsen, die de performance van een index volgen. Er zijn ETF’S op markt- en sectorindexen. Men maakt onderscheid tussen ETF’s op Cash-Basis en ETF’s op Swap-Basis. Zie ook ETF op Cash-Basis en ETF op Swap-Basis. Copyright Vladeracken continues to fluctuate. As interest rates continue to rise (and that is what we expect it to do), the price of Lux-O-Rente probably will keep moving horizontally, while the value of the trackerExchange Traded Funds. Via de beurs verhandelbare, passief beheerde beleggingsfondsen, die de performance van een index volgen. Er zijn ETF’S op markt- en sectorindexen. Men maakt onderscheid tussen ETF’s op Cash-Basis en ETF’s op Swap-Basis. Zie ook ETF op Cash-Basis en ETF op Swap-Basis. Copyright Vladeracken will again come down. The durationLooptijdmaatstaf voor obligaties/effecten waarbij rekening wordt gehouden met de toekomstige kasstromen. Het getal wordt vooral berekend om daarmede een modified duration van een obligatie te kunnen bepalen. Copyright Vladeracken of Lux-O-Rente is now brought back to less than 2 years, the term of the trackerExchange Traded Funds. Via de beurs verhandelbare, passief beheerde beleggingsfondsen, die de performance van een index volgen. Er zijn ETF’S op markt- en sectorindexen. Men maakt onderscheid tussen ETF’s op Cash-Basis en ETF’s op Swap-Basis. Zie ook ETF op Cash-Basis en ETF op Swap-Basis. Copyright Vladeracken is still 7.8 years. And then the comparison will turn positive for Lux-O-Rente.

Subsequent conclusion

It is clear, that neither fund will enable you to take advantage of an interest rate rise. Lux-O-Rente is more expensive than this trackerExchange Traded Funds. Via de beurs verhandelbare, passief beheerde beleggingsfondsen, die de performance van een index volgen. Er zijn ETF’S op markt- en sectorindexen. Men maakt onderscheid tussen ETF’s op Cash-Basis en ETF’s op Swap-Basis. Zie ook ETF op Cash-Basis en ETF op Swap-Basis. Copyright Vladeracken, but in the past Lux-O-Rente has shown it has a lucrative interest rate strategy. The risk of this strategy lies in the delay built in its reaction to interest rate directional changes. It (Lux-O-Rente) will always miss out on the first movement and thus will lose its investors money. In the trackerExchange Traded Funds. Via de beurs verhandelbare, passief beheerde beleggingsfondsen, die de performance van een index volgen. Er zijn ETF’S op markt- en sectorindexen. Men maakt onderscheid tussen ETF’s op Cash-Basis en ETF’s op Swap-Basis. Zie ook ETF op Cash-Basis en ETF op Swap-Basis. Copyright Vladeracken the administrator does not actively manage the portfolio and as such the trackerExchange Traded Funds. Via de beurs verhandelbare, passief beheerde beleggingsfondsen, die de performance van een index volgen. Er zijn ETF’S op markt- en sectorindexen. Men maakt onderscheid tussen ETF’s op Cash-Basis en ETF’s op Swap-Basis. Zie ook ETF op Cash-Basis en ETF op Swap-Basis. Copyright Vladeracken will hold the maturity of the underlying index. The internal costs are clearly lower, but as interest rates rise, you will structurally keep losing money.

In part three of this series, we will discuss an example of a fund that can short the bond market. This Fund should be able to earn money in an environment in which interest rates increase on a structural basis.

The Hague, 10 March 2017
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
The author is responsible for the investment policy at Vladeracken BV, an asset management company licensed by the AFM. Vladeracken invests and / or has invested in the securities discussed herein on behalf of its clients. This piece is not an investment advice. Whoever invests in the securities discussed herein and in accordance with the methodology and arguments discussed, or wants to invest accordingly does for his or her own accountability and risk. In this context, the author and Vladeracken BV disclaim all responsibility for the contents of this article. The securities and methods discussed represent a high risk.

0 antwoorden

Plaats een Reactie

Meepraten?
Draag gerust bij!

Geef een reactie

Het e-mailadres wordt niet gepubliceerd. Vereiste velden zijn gemarkeerd met *

Deze website gebruikt Akismet om spam te verminderen. Bekijk hoe je reactie-gegevens worden verwerkt.