De Coco en andere achtergestelde renteproducten

(publicatiedatum: 28 september 2015)

Deel 1: Tier 1, 2 3 of niet.

Inleiding

In 2008, bij het faillissement van Lehman Brothers, daalden de koersen van veel achtergestelde (vaak eeuwigdurende) obligaties van banken en andere financiële partijen tot ruim minder dan de helft van de nominale waarde. Maar daar waar de achterliggende debiteur niet failliet ging, zijn de koersen in de jaren erna vrijwel overal weer volledig hersteld. Een groot deel van deze leningen bestaat niet meer. Zij zijn vervangen door nieuwe achtergestelde langlopende of eeuwigdurende obligaties, die op het eerste gezicht weinig verschillen van de oude obligaties. Deze nieuwe obligaties hebben doorgaans een hoger dan gemiddeld rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken, reden om een aantal van deze renteproducten onder de loep te nemen.

Achtergesteld kapitaal onder Basel 3, de BIS

Maar voordat wij op concrete voorbeelden ingaan, willen wij eerst ingaan op het specifieke risico dat aan dit nieuwe type achtergestelde rentedragende kapitaal is verbonden. Het is een risico dat oorspronkelijk niet bestond maar na de kredietcrisis door financiële toezichthouders is toegevoegd aan de eisen die aan achtergesteld kapitaal worden gesteld. In de Basel akkoorden, zijn deze eisen vervolgens verder uitgewerkt. “Basel” is de plek waar de BIS is gevestigd. BIS staat voor Bank for International Settlements. Het is een door inmiddels 60 centrale banken wereldwijd opgerichte bank die zich opstelt als de bank van centrale banken. Het betalingsverkeer tussen centrale banken loopt langs deze bank. Deze “bank der banken” fungeert ook als platform waarbinnen de centrale banken wereldwijd overleg voeren om te komen tot eenduidige afspraken bedoeld om de wereldwijde stabiliteit van het financiële systeem en dus van banken te verbeteren. Zij maken onder meer afspraken over de eisen die nationale centrale banken stellen aan de banken die bij hen onder toezicht staan ten aanzien van de balanszekerheden van die banken.
Dit onderlinge overleg heeft in de voorbije jaren tot een reeks afspraken geleid die bekend staan onder de Basel akkoorden. Inmiddels spreekt men van Basel I, Basel II en Basel III.

Een van de meest bekende instrumenten, waarvan het ontstaan rechtstreeks samenhangt met de Basel akkoorden, die tegenwoordig ter vervanging van de klassieke achtergestelde eeuwigdurende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken regelmatig worden uitgegeven, is de CocoCOntingent COre tier-1 effecten, ook wel COntingent COnvertible genoemd. Achtergestelde obligaties met een vaste rente die niet meetellen bij het kernkapitaal maar die in tijden van nood automatisch omgezet worden in aandelen. Copyright Vladeracken.

Coco

In het woordenboek van Vladeracken definiëren wij het woord COCOCOntingent COre tier-1 effecten, ook wel COntingent COnvertible genoemd. Achtergestelde obligaties met een vaste rente die niet meetellen bij het kernkapitaal maar die in tijden van nood automatisch omgezet worden in aandelen. Copyright Vladeracken als: COntingent COre tier-1 effecten, ook wel COntingent COnvertible genoemd. Achtergestelde obligaties met een vaste rente die niet meetellen bij het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal. Copyright Vladeracken maar die in tijden van nood automatisch omgezet worden in aandelen.

Het gaat hier om een schuldbekentenis waarop de uitgevende instelling (in dit geval de Rabobank) een vooraf gedefinieerde rentevergoeding betaalt. Het product deelt dus niet in de winst van de onderneming mee. Om die reden is het geen aandeel en zou het daarmee ook niet bij het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken van de onderneming mogen worden opgeteld. Normale ondernemingen kunnen dit probleem verhelpen door de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken achtergesteld te maken. Dat betekent, dat eerst alle andere schuldeisers aan bod komen en daarna pas de houders van achtergestelde obligaties. Pas als ook die zijn afgelost komen de aandeelhouders aan bod.

De les van de bankencrisis

Maar tijdens de bankencrisis van 2008 leverde dit de paradoxale situatie op, dat overheden met belastinggeld grote banken moesten redden, waarbij de houders van achtergestelde obligaties per saldo geen risico bleken te lopen, omdat zij alleen konden worden aangesproken als de onderneming daadwerkelijk failliet ging. Omdat overheden een feitelijk faillissement wilden voorkomen, werden de bedrijven met belastinggeld overeind gehouden. Op die manier bleek dat houders van achtergestelde obligaties wel een hogere vergoeding hadden ontvangen vanwege het achtergestelde karakter, maar per saldo niet het feitelijke risico, dat daaraan verbonden zou moeten zijn, hadden gelopen. Het achtergestelde kapitaal van banken bleek alleen feitelijk risico te dragen bij een werkelijk faillissement.

Wetgevers en toezichthouders, het kernkapitaal

De publieke consternatie hierover was zo groot, dat toezichthouders besloten, dat er een duidelijker onderscheid gemaakt moest gaan worden tussen wat nu wel en wat niet als eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken mocht worden aangemerkt op de balans van vooral banken en verzekeraars. Voor banken werd daarop het begrip kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal. Copyright Vladeracken geïntroduceerd.

Het woordenboek van Vladeracken definieert dit begrip als volgt:
KernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal. Copyright Vladeracken: Onderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele verplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig is (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald). Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aanwezig het fonds voor algemene bankrisico’s. Hybride vermogensinstrumenten (met elementen van eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken en van schuld (perpetuele leningen) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal. Copyright Vladeracken gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal.

Dit is een hele mond vol, maar het komt er op neer dat tot het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal. Copyright Vladeracken van een bank alle aandelen en obligaties en combinaties daarvan gerekend mogen worden die in geval van nood niet hoeven te worden afgelost en waarop alleen vergoedingen betaald worden als de winst en de gezondheid van de balans van de betreffende bank dat toelaten.

Nu zou de leek kunnen stellen, “ok, dan maken wij een onderscheid bij elk aandeel en elke obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken die een bank uitgeeft, waarbij wij vooraf bepalen of het betreffende instrument wel of niet tot dit kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal. Copyright Vladeracken behoort. Het ene noemen wij een aandeel of preferent aandeel en het andere een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken”.

Maar dat is natuurlijk veel te gemakkelijk. Want in de onderhandelingen tussen de banken en de toezichthouders bleek men niet met dit simpele onderscheid uit de voeten te kunnen.

TIER-kapitaal of Toetsingsvermogen

Daarom werd het begrip TIER-kapitaal ingevoerd. TIER Kapitaal (zo leert ons woordenboek) is een ander woord voor Toetsingsvermogen. Het betreft een waarderingssysteem van vermogen, gezien vanuit het gezichtspunt van de uitgevende instelling. Er zijn verschillenden klassen lopend van Tier 1 tot Tier 3 KapitaalHet betreft kortlopende achtergestelde leningen die onder bepaalde voorwaarden mogen meetellen als toetsingsvermogen. Copyright Vladeracken.

Het woord Tier is een Engels begrip dat staat voor “laag”. Het gaat hier om de verschillende lagen op de passiva zijde van een bank. Zoals gezegd worden er drie lagen onderscheiden:

Tier 1 Kapitaal

Tier-1 duidt op een achtergestelde positie ten opzichte van de overige schulden. Voor de schuldeisers van de uitgevende instelling biedt de klasse 1 dus de grootste zekerheid. Voor beleggers duidt de classificatie Tier-1 op groot risico. In geval van faillissement dragen alleen de aandeelhouders een groter risico.

Op de eerste laag, Tier-1, staat het feitelijke eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken van de bank, dat tot het echte aansprakelijke vermogen van die bank gerekend kan worden. Daar horen uiteraard de door de betreffende bank uitgegeven aandelen bij, maar ook alle overige instrumenten, die door een bank worden uitgeven en die voldoen aan de Tier-1-eisen van het Basel comité en de overige financiële toezichthouders. Afhankelijk van de voorwaarden in het prospectus van de betreffende instrumenten kan een achtergesteld preferent aandeel of een achtergestelde al dan niet eeuwigdurende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken dus wel of niet tot het Tier-1 kapitaal worden gerekend. Belangrijk is dat hieronder alleen kapitaal valt waarvoor geen contractuele aflossingsverplichting bestaat. Eeuwigdurende obligaties kunnen hier dus wel onder vallen, maar dan alleen wanneer de obligaties ook zonder een faillissement omgezet kunnen worden in risicodragend kapitaal, doordat bijvoorbeeld de rentebetalingen onder bepaalde voorwaarden kunnen worden overgeslagen zonder dat dit tot een faillissement leidt.

Tier 2 Kapitaal

Voor dit begrip hanteert ons woordenboek de definitie: Onderdeel van het Toetsingsvermogen. Uitgaande van het risico, dat gedragen wordt binnen de balans van de onderneming, komt dit kapitaal voor het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal. Copyright Vladeracken. Het is verdeeld in twee categorieën: Aanvullend hoger kapitaal of Uppertier 2 kapitaal en Aanvullend lager kapitaal of Lowertier 2 kapitaal. Het totale Aanvullend kapitaal mag niet groter zijn dan het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal. Copyright Vladeracken.

Hier gaat het om klassiek achtergesteld kapitaal dat echter niet door de uitgevende instelling kan worden omgezet in Tier-1 kapitaal. Dat betekent dat dit type kapitaal alleen kan worden aangesproken als de onderneming feitelijk failliet gaat. De oude eeuwigdurende achtergestelde obligaties zijn dus van dit type en vallen daarmee onder deze categorie op de bankbalans. Vooral het cumulatieve karakter van achtergestelde preferente aandelen en obligaties maken dat dit vermogen niet tot het Tier-1 kapitaal mogen worden gerekend omdat de verplichting tot het betalen van rente weliswaar kan worden uitgesteld maar niet kan worden afgesteld. Op de balans van de onderneming moet dan toch een reservering worden gemaakt voor die rente met als gevolg dat de onderneming in feite haar vermogen toch nog ziet dalen.
Doordat de voorwaarde is gesteld dat dit kapitaal nooit groter mag zijn dan het Tier 1-kapitaal, wordt de uitgifte van dit type kapitaal aan banden gelegd.

Bij het Upper Tier 2 kapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Uitgaande van het risico dat gedragen wordt in de balans van de onderneming komt dit kapitaal na het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal. Copyright Vladeracken. Het is verdeeld in twee categoreën: Aanvullend hoger kapitaal of Uppertier2 en Aanvullend lager kapitaal of Lowertier2 kapitaal. Het totale Aanvullend kapitaal mag niet groter zijn dan het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal. Copyright Vladeracken. Copyright Vladeracken doelt men op cumulatief achtergestelde aandelen en eeuwigdurende achtergestelde obligaties. Ook worden herwaarderingsreserves hieronder geplaatst.

Onder het Lower Tier 2 kapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Uitgaande van het risico dat gedragen wordt in de balans van de onderneming komt dit kapitaal na het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal. Copyright Vladeracken. Het is verdeeld in twee categoreën: Aanvullend hoger kapitaal of Uppertier2 en Aanvullend lager kapitaal of Lowertier2 kapitaal. Het totale Aanvullend kapitaal mag niet groter zijn dan het kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal. Copyright Vladeracken. Copyright Vladeracken vallen achtergestelde obligaties met een beperkte looptijd, dus niet eeuwigdurend. Het gaat dan vooral om langlopende achtergestelde obligaties. Als de looptijd vervolgens door het verstrijken van de tijd minder dan 5 jaar wordt gaat de weging van dit type kapitaal als onderdeel van het totale kapitaal van de betreffende bank omlaag. Banken zullen daarom dit type kapitaal graag vervangen als de looptijd onder de vijf jaar komt.

Tier 3 Kapitaal

Het betreft kortlopende achtergestelde leningen die onder bepaalde voorwaarden mogen meetellen als toetsingsvermogen.
Dit is een specifiek buitencategorie die door toezichthouders alleen als onderdeel van het toetsingsvermogen gezien wordt onder bijzondere omstandigheden. Het gaat hier bijvoorbeeld om achtergestelde kortlopende leningen die dienen ter dekking van valuta- en goederentermijntransacties van banken. Deze transacties drukken wel op de balans van een bank maar slechts kortstondig. Daar hoeft dus ook alleen kortstondig kapitaal tegenover te staan. Een belangrijke eis is dat dit kapitaal niet meer dan 250% van het Tier 1-kapitaal van een bank mag bedragen.

Beleggers komen zelden Tier 3-kapitaal op beurzen tegen, juist vanwege het kortlopende karakter.

Tot zover onze inleiding over achtergestelde bankobligaties. Volgende week gaan wij verder met een voorbeeld van de in Nederland waarschijnlijk bekendste en meest verhandelde CocoCOntingent COre tier-1 effecten, ook wel COntingent COnvertible genoemd. Achtergestelde obligaties met een vaste rente die niet meetellen bij het kernkapitaal maar die in tijden van nood automatisch omgezet worden in aandelen. Copyright Vladeracken, de Rabo ledencertificaten.

Den Haag, 28 september 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

0 antwoorden

Plaats een Reactie

Meepraten?
Draag gerust bij!

Geef een reactie

Het e-mailadres wordt niet gepubliceerd. Vereiste velden zijn gemarkeerd met *