Na de ING Perp II en III, nu dan de IV!

Toch liever niet meer de Perp IV van ING (15 september 2010)

Twee weken terug schreven wij een commentaar op de perpetuele securities van ING, de nummers II en III. Het stuk werd geschreven in het kader van onze verwachting dat de rentedaling in Nederland een einde nadert.

Wij raakten kennelijk een gevoelige snaar, want vele lezers hebben gereageerd. Een veelvoorkomende vraag betrof die andere “Perp” van ING, de 8% ING 2008 – perpetueel (XS0356687219). “Waarom wij deze niet veel liever hadden, gezien het veel hogere couponrendement?” was een veel gestelde vraag.

Perspublicaties in 2009

Over deze lening is begin 2009 veel controverse geweest. Toen ING bij vadertje staat aanklopte voor hulp leefde de overtuiging in de markt dat ING mogelijk kon omvallen. Toen dat gevaar door de miljarden van de overheid (tijdelijk?) van de baan bleek maakten beleggers zich vervolgens druk over de vraag of ING eigenlijk kon worden verplicht om de rente van 8% op h aar eeuwigdurende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken uit 2008 te betalen? Het is voor een leek niet gemakkelijk om dit soort informatie uit een prospectus te halen, maar in die fase bleek dat zelfs voor veel experts zeer moeilijk. Menig analist riep publiekelijk dat ING de rente niet zou betalen indien er geen dividend op de aandelen betaald zou worden. en precies dat leek net door de overheid afgedwongen en door ING aangekondigd te zijn.
Maar de rente over de achtergestelde leningen is altijd buiten de discussie met de overheid gebleven, die mocht en mag gewoon betaald worden.

De voorwaarden

Het prospectus is simpelweg te vinden door de ISIN-code te “Googlen”, men komt dan uit op de website van ING Groep NV onder de kop “Schuldpapier” en kan daar het raamprospectus eenvoudig vinden evenals de voor deze rentedragende effecten specifiek geldende “Term sheet”. Leesbaar zijn deze stukken overigens nauwelijks. Toezichthouders (AFM, DNB, etc.) en uitgevende instelling (ING) hebben meer oog voor de juridische aansprakelijkheid van henzelf bij de opstelling van dit soort documenten dan voor de helderheid van de uitleg aan beleggers.

De voor ons relevante voorwaarden van deze “ING Perp IV” zoals hij in de volksmond genoemd wordt zijn als volgt:
· De coupon rente is 8%;
· De nominale waarde is € 1.000 per obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken;
· De lening is eeuwigdurend, maar mag naar keuze van ING voor het eerst worden afgelost per 18 april 2013. Vanaf dat moment mag ING de lening elk jaar aflossen per 18 april als dat niet al eerder is gedaan;
· De lening is achtergesteld, u als belegger komt ná alle overige crediteuren, maar nog wel net voor de aandeelhouders aan bod in het geval van een faillissement van ING;
· De rente wordt uitbetaald jaarlijks per 18 april tenzij ING er voor kiest om de betaling van de rente uit te stellen. Uitstel kan slechts onder bepaalde voorwaarden, waarvan de belangrijkste is dat ING besloten moet hebben om in dat jaar geen contant dividend op haar uitstaande aandelenkapitaal uit te keren.

Er is sprake van een uitstelmogelijkheid, niet van afstel. ING kan de betaling van de rente uitstellen, maar moet de betaling inhalen vóórdat ING weer contant dividend gaat uitkeren. Let wel, stockdividend geldt niet als contant dividend! Stel dat ING eerst uitstelt en daarna failliet gaat, dan kan het dus wel voorkomen dat u alsnog de rente kwijt bent. Maar in alle andere gevallen wordt de rente uiteindelijk toch gewoon uitbetaald.

In 2009 heeft ING gekozen voor rentebetaling, ondanks het feit dat zij op dat moment niet verplicht was om de rentebetaling uit te voeren. Immers, het laatste dividend was in aandelen, en voor de periode erna is vooralsnog afgezien van dividenduitkeringen. ING heeft weliswaar het recht van uitstel, maar mag gewoon rente betalen als zij daarvoor kiest.

Risico

De koers van de Perp IV is inmiddels weer rond 100%. Maar in maart 2009 werd een dieptepunt behaald van 35% (9 maart 2009). Daarmee moge duidelijk zijn dat het hier om een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken gaat met een hoog risico. De koers zal zakken bij de minste twijfel aan de kredietwaardigheid van ING, pas verkopen als ING failliet is, is te laat. En er is nog een tweede risico aan deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken verbonden namelijk het renterisico. ING hoeft de lening niet af te lossen, zij mag dat vanaf april 2013 doen. En zij zal dat alleen doen wanneer zij elders goedkoper geld kan lenen. Maar als de rente in het algemeen weer gaat stijgen, dan zal geld lenen op een gegeven moment voor ING niet meer goedkoper kunnen. Stijgt de rente fors (stel dat Nederland in de toekomst meer dan 10% rente moet betalen voor haar staatsschuld, in 1978 betaalde de Nederlandse staat 12 ¾% rente voor een tienjarige lening!), dan zal ING nog meer moeten betalen gezien het feit dat het risico van ING als schuldenaar altijd groter is dan dat van de Nederlandse staat. En dan zal er geen haar op het hoofd van de directie van ING er aan denken om de lening toch maar af te lossen. En dus zal de lening dan in koers gaan dalen.

Rentevisie

Wie erop vertrouwt dat de rente in of na 2013 niet gestegen zal zijn, 8% een mooi rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken vindt en er van overtuigd is dat ING nooit zal omvallen, heeft een prachtige belegging aan deze lening. Maar als u onze mening deelt dat de rente vroeg of laat weer gaat stijgen, dan is deze lening wel degelijk een risico. Vandaar onze voorkeur, twee weken geleden geuit, voor de Perp’s II / III en niet voor deze. Overigens hebben wij voor onze klanten al in 2009 deze Perp IV gekocht en wij zijn nog niet zo ver dat wij deze weer zullen verkopen en omruilen in de Perp II of III. Wij willen eerst duidelijke signalen van een kentering in de renteontwikkeling zien alvorens tot zo’n ruil over te gaan. Maar wij doen al wel ons huiswerk om op de ruil voorbereid te zijn!

Wet- en regelgeving

Bij de “Perp’s” van veel Europese financiële instellingen, waaronder de genoemde drie van ING, speelt nog een ander aspect. De Europese toezichthouders (Basel III) hebben voorgesteld om de kapitaaleisen van de Europese banken aan te scherpen. Het lijkt er op dat preferente effecten zoals deze “Perp’s” in de toekomst niet meer als garantiekapitaal (Tier 1 / 2) mogen worden aangemerkt, waar dat nu nog wel zo is. Als dat inderdaad verboden wordt, dan zullen vele financiële instellingen waaronder ING deze effecten moeten gaan vervangen door effecten die wel aan de gestelde nieuwe voorwaarden voldoen. Rabobank heeft in dit verband al eerder een nieuwe lening uitgegeven die wel voldoet. Het kan in dat geval interessant zijn voor ING om deze Perp’s af te lossen en er nieuwe Perp’s voor uit te geven die wel voldoen. En aflossing moet tegen 100%. Maar ING hoeft dat niet te doen. Zij kan ook besluiten om de bestaande Perp’s te laten bestaan en gewoon nieuwe uit te geven. U heeft dus geen zekerheid van vervroegde aflossing bij aanpassing van de regels, maar de kans is wel groot. De Perp’s II en III leveren dan een aanzienlijke koerswinst op, nummer IV niet meer.

Conclusie

Zelfs ondanks een rente van 8% zijn wij geen voorstander meer van het aankopen van de “Perp IV” van ING. Het risico is gewoonweg te groot. Maar verkopen doen wij nog niet, want het verkoopsignaal voor de lange rente is nog niet gegeven wat ons betreft.

Den Haag, 14 september 2010
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in de hier besproken effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.