Obligaties van Dong Energy – Hybride of gewoon? – Deel 2

(publicatiedatum: 18 december 2015)

Afgelopen week hebben wij een eerste deel van een tweeluik over het Deense Dong Energy gepubliceerd. In dit tweede deel gaan wij verder met de bespreking van een zevental beursgenoteerde obligaties en trekken wij onze conclusies.

Verschillende beursgenoteerde obligaties

In tabel 1 hebben wij een aantal obligaties opgenomen die Dong heeft uitstaan. De lijst is niet compleet, maar hij geeft wel een goed overzicht van wat er beschikbaar is voor beleggers.

Wij beperken onszelf hier tot obligaties van Dong Energy die in € luiden. De eerste vier leningen hebben een relatief beperkte looptijd, de laatste drie hebben een looptijd van 1.000(!) jaar. Formeel zijn ze daarmee niet eeuwigdurend, maar qua type obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken moeten zij wel in de categorie van perpetuals geplaatst worden.

Technische positie

Wij laten eerst in figuur 2 een grafiek zien met daarin de koersontwikkeling van vijf van deze obligaties. Daarna zullen wij op de specifieke voorwaarden van elk van deze leningen in gaan.

Figuur 2.

In de figuur ziet u links drie schuin oplopende lijnen, het gaat hier om de drie obligaties die in 2009 zijn uitgegeven op 100% en waarvan wij onvoldoende koersinformatie in onze database konden vinden. Vanaf begin 2012 zijn de koersen de werkelijk gerealiseerde koersen. Onderin de figuur hebben wij de renteontwikkeling van de 10-jarige rente op Nederlandse staatsobligaties opgenomen. De koersen van de obligaties zijn allemaal in 2015 gedaald. Deels ligt dat aan het feit dat de datum van aflossing nadert (dat geldt vooral voor de blauwe lijn in de grafiek want dit is de koersontwikkeling van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken die in 2016 moet worden afgelost). Maar de koersen zijn ook gedaald in de fase waarin de rente in Europa daalde. En dat betekent dat de risicopremieExtra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken op een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken of een aandeel omdat het risico groter wordt geacht dan normaal. Copyright Vladeracken voor Dong Energy gaande het jaar is toegenomen. Dat is overigens in lijn met de hele bedrijfsobligatiemarkt. Over een brede linie zijn koersen van bedrijfsobligaties met ratings van BBB of minder in 2015 gedaald. In de voorbije dagen lijkt in de VS zelfs een crash in de markt voor high yield obligaties aan de gang te zijn, vooral in de hoek van schalieolie.

4,000% Dong Energy 2009 per 20161216 (XS0473787025)

Over deze lening (de blauwe lijn in figuur 2) kunnen wij kort zijn. Hij loopt weliswaar nog een jaar, maar zelfs als u geen transactiekosten heeft moet u in dit geval nog op de aankoop toeleggen, want het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken is – 0,16%. Dat zegt wel wat over de kredietwaardigheid van de onderneming en is ook de reden waarom wij toch even op deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken ingaan. Er staat € 500 miljoen van de lening uit en hij is te koop in eenheden van € 1.000. Het is een recht-toe-recht-aan obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken, vaste coupon van 4%, vaste looptijd en aflossing ineens (bullet-lening), niet-achtergesteld en een rating (S&P) van BBB+.

6,500% Dong Energy 2009 per 20190507 (XS0426738976)

Dit is ook een bullet-lening. De lening heeft een vaste coupon van 6,5%, er staat € 500 miljoen van uit, de minimum coupure is € 1.000, ook hier is € 500 miljoen van uitgegeven, de lening is niet-achtergesteld, de rating is eveneens BBB+, de lening heeft een vaste looptijd tot 7 mei 2019 en op basis van de huidige koers van 119,3% is het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken 0,40%. Veel te weinig om zelfs maar transactiekosten voor te maken. Uw geld kunt u dan beter over de spaarrekeningen van een aantal banken spreiden. In figuur 2 wordt de koersontwikkeling van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken weergegeven door de rode lijn. Die daalt al langere tijd vrij consistent en dat betekent dat het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken de laatste jaren nog wel iets is gestegen, maar dat de koersafschrijving tot aan de aflosdatum vrij regelmatig verloopt. Daar zal overigens nog wel een versnelling omlaag komen, maar waarschijnlijk is dat pas in de loop van 2018 / 2019 als de looptijd van de lening minder dan een jaar bedraagt. Alleen als de korte rente in Europa gaat stijgen, zal de koers ook al eerder zakken.

4,875% Dong Energy 2009 per 20211216 (XS0473783891)

In de grafiek geeft de groene lijn de koersontwikkeling van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken weer. Deze lening is uitgegeven binnen hetzelfde programma-prospectus als de eerste twee die wij hierboven hebben besproken. De voorwaarden zijn dan ook vrijwel identiek. Het enige verschil is de coupon (4,875%) en de looptijd (16 december 2021). En dat maakt dat ook het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken iets hoger lig namelijk 0,97%. Dat is al meer dan op de meeste spaarrekeningen op dit moment maar niet veel meer en uw geld staat dan wel nog 6 jaar vast. Geen aantrekkelijke optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars. Copyright Vladeracken wat ons betreft.

2,625% Dong Energy 2012 per 20220919 (XS0829114999)

Ongeveer drie jaar later dan de voorgaande obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken werd deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken uitgegeven. Nu is de omvang van de lening groter, te weten € 750 miljoen. De looptijd is ook nog een jaar langer, het is de bedoeling dat deze wordt afgelost per 19 september 2022, bijna zeven jaar vanaf nu. De lening is verder ook weer van het bullet-type, heeft een vaste coupon van 2,625% en is ook niet-achtergesteld. De rating is dan ook hetzelfde als die van de voorgaande drie obligaties namelijk BBB+. Nu is het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken al 1,28%, maar het renterisico, dat u bij deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken loopt is al behoorlijk. Want als de lange rente gaat stijgen, dan zal koers van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken daaronder gaan leiden. In figuur 2 is de magenta-kleurige lijn de koerslijn van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken en u ziet ook hier dat de koers al gedurende heel 2015 onder druk staat. Ook hier geldt wat ons betreft de conclusie: afblijven.

Achtergestelde 1000-jarige obligaties van Dong Energy

Tot zover de niet-achtergestelde bullets die wij in dit stuk behandelen. De volgende leningen zijn wat ons betreft een stuk interessanter, maar tegelijkertijd ook veel ingewikkelder en ook risicovoller. Dat blijkt alleen al uit het feit dat het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken van deze volgende obligaties een stuk hoger ligt dan de eerste vier die wij hebben besproken. Kenmerkend is dat de volgende drie obligaties alle drie een oorspronkelijke looptijd hebben van 1.000 jaar, dat ze alle drie achtergesteld zijn en dat ze alle drie door Dong Energy zelf tot het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken van de vennootschap worden gerekend. Toch zijn het geen aandelen, want ze delen niet in de winst van de onderneming en hebben ook geen stemrechten of eigendomsrechten t.a.v. de onderneming.

Var% Dong Energy 2013 per 2023 – 3013 hybrid step-up (XS0943370543)

Dit is een bijzondere lening, uitgegeven in 2013. Hij is uitgegeven om een eerdere soortgelijke obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken van Dong Energy uitgegeven in 2010 te vervangen. De lening heeft een looptijd van 1.000 jaar! In figuur 2 gaat het om de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken, die in zwart is ingetekend. De koers is momenteel 108,72%. Er staat € 700 miljoen van uit, hij is te kopen in eenheden van € 1.000, de rating is BB+ en hij is achtergesteld. De lening is bijzonder omdat er een hele reeks specifieke voorwaarden aan de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken is verbonden, die het bepalen van het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken er niet bepaald gemakkelijker op maakt.

Om te beginnen geldt er een vaste coupon van 6,25% tussen nu en 26 juni 2023. Als de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken voor die tijd of in 2023 niet is afgelost, dan wordt de coupon vanaf 26 juni 2023 elke vijf jaar opnieuw vastgesteld, waarbij de rente gelijk zal zijn aan de 5-jaars Euro Swap-rente (gebaseerd op de Euribor tarieven, de interbankaire rente voor 5-jarige bankleningen in €’s en die staat momenteel rond min 0,11%) plus een “step-up”. Vanaf 26 juni 2023 heeft u dus een 5-jarige obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken, ook al is de uiteindelijke datum waarop Dong verplicht is om de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken af te lossen het jaar 3013. De opslag is eerst 4,75% en wordt per 26 juni 2043 verhoogd naar 5,50%.

Als men het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken berekent, uitgaande van aflossing in 2023, dan komt men op een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken van 4,67% (excl. transactiekosten). Let wel, de looptijd bedraagt dan 7,5 jaar!

Het voordeel van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken is wel, dat het karakter van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken nà 2023 wijzigt van een 7,5-jarige obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken naar een 5-jarige obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken. Het renterisico van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken wordt dan een stuk kleiner.

Make-whole-premie

Maar er is nog een belangrijke voorwaarde die vermelding behoeft. Dong mag de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken vervroegd aflossen in 2018, 2019, 2021 en 2022. Alleen moet Dong dan wel een boeterente betalen die gelijk is aan het verschil van 100% en de contante waarde van de kasstromen teruggerekend vanaf 26 juni 2026 tot aan de dag van aflossing en mits dit extra deel positief is. Men noemt dit een zogenoemde “make whole premium”. De rente waartegen de waarde contant gemaakt moet worden is het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken van een specifieke Duitse staatslening die in 2023 wordt afgelost vermeerderd met een opslag van 0,75%. Wij zullen een voorbeeld geven van dit beginsel omdat het vaker voorkomt in obligatieland.

Voorbeeld in het kader van Make-whole-premium

Stel dat u een obligatielening heeft die 10 jaar loopt en een rente betaalt van 5 procent per jaar. De uitgevende instelling heeft de mogelijkheid om in jaar 9 de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken vervroegd af te lossen maar moet wel een “make-whole-premie” betalen. De contantewaarde factor is Eurbor 12-maanden plus 0,75%.
In jaar negen besluit de aanbieder inderdaad om de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken vervroegd af te lossen. De prijs die de aanbieder moet betalen is als volgt:

De aflossing in jaar 10 is € 1.000 per obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken. De rente in jaar 10 is (5% van € 1.000) € 50. Euribor 12 maanden is momenteel 0,06%. Dat betekent dat de contantewaardefactor 0,81% is (0,75% plus 0,06%). In jaar 10 moet € 1.050 betaald worden, dat bedrag wordt contant gemaakt naar jaar 9: € 1.050 / (1 + 0,81%) = € 1.041,56. Daarnaast moet nog € 50 rente betaald worden over het negende jaar. Uw uitkering aan het einde van jaar negen is dus € 1.091,56 en de koers van aflossing is 104,156%.

Maar, hoe hoger Euribor 12 maanden is, des te lager is de afkoopprijs, doordat dan de discount groter wordt. Dat is overigens niet erg, want u kunt dan wel uw geld herbeleggen tegen dat hogere tarief. U mist dus alleen het opslagpercentage voor dat jaar, in dit geval 0,75%.

In het geval van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken van Dong wordt niet een Euribor-tarief genomen maar het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken van een Duitse staatsobligatie. Dat zal nog lager zijn, omdat de Duitse overheid een betere rating heeft dan banken in het algemeen. Maar het principe is hetzelfde. En Dong mag nooit minder dan 100% betalen als aflossingskoers volgens het prospectus. Wij hebben uitgerekend wat de make-whole-premie als aflossingskoers oplevert wanneer de onderneming de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken vervroegd zou aflossen en de rente op 5-jarige staatsleningen zo laag is als nu (Euribor 12 maanden is 0,06%). Let wel, dit is een schatting want de feitelijke tarieven zijn pas tegen die tijd bekend. In tabel 2 hebben wij het overzicht opgenomen voor elk van de aflossingsjaren tussen 2018 en 2023 voor deze specifieke obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken gebaseerd op deze schatting van 0,06%.

Tabel 2.

De conclusie uit deze berekening is dat het in uw voordeel werkt als Dong Energy besluit om de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken vervroegd af te lossen. Dong zal dat natuurlijk alleen doen als zij daar zelf ook voordeel van heeft en dat is vooral het geval wanneer de kosten van herfinanciering naar de toekomst toe nog goedkoper zijn. Voor u als belegger betekent dit, dat u weliswaar een premie ontvangt, maar vervolgens bij herbelegging via Dong een veel lager toekomstig rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken zult ontvangen. Maar het staat u tegen die tijd uiteraard wel vrij om dan voor een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken van een andere onderneming te kiezen. En daarmee is dit laatste nadeel wat ons betreft geen echt probleem.

Achtergesteld maar wel cumulatief

Het achtergestelde karakter van deze obligaties betekent dat onder bepaalde condities de rentebetalingen kunnen worden opgeschort. Maar de rente is cumulatief. Dus uitstel is geen afstel en de uitgestelde rentebetalingen moeten dus in een later stadium uiterlijk op de datum van aflossing alsnog worden voldaan en dan ook nog voorzien van een rentevergoeding over de uitgestelde rente die even groot is als de coupon zelf. De rente moet betaald worden vóór er dividend wordt betaald. In die zin zijn dit zogenoemde Tier 2-leningen, niet Tier-1-leningen!

4,875% Dong Energy 2013 per 30130708 (XS0943371194)

Deze 4,875% obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken loopt ook 1.000 jaar maar heeft nu een eerste coupon van 4,875%. In 2018 wordt de coupon aangepast naar 5 jaars Euro SWAP plus 3,80%, in 2023 gaat de step-up omhoog naar 4,05% en in 2043 wordt de step-up zelfs 4,80%. De lening is kleiner, hij heeft een omvang van € 500 miljoen. De rating is gelijk aan die van de vorige namelijk BB+. Dat komt omdat beide leningen even achtergesteld zijn. In geval van faillissement komen houders van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken en de voorgaande vóór de aandeelhouders, maar ná de gewone obligatiehouders aan de beurt. De lening is ook weer cumulatief.
Al met al is de aanvangscoupon lager, is de step-up kleiner en ligt de datum van de eerste renteherziening dichterbij. Het directe renterisico op deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken is dus kleiner, maar u ontvangt per saldo ook een kleinere risicovergoeding.

Een duidelijk verschil is het feit dat in dit geval geen “make-whole-permie” bestaat. De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken kan niet naar keuze van Dong vervroegd worden afgelost. Maar er is wel een clausule, die Dong Energy de mogelijkheid geeft om de stukken terug te kopen en af te stempelen, mits daarbij de eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken verhoudingen van de onderneming niet in gevaar komen en niet onder BBB+ komen. Deze rating is de rating voor de onderneming als geheel, niet voor de specifieke hybride obligatiesDit zijn obligaties met bepaalde kenmerken van aandelen. De uitbetaling van de couponrente kan worden opgeschort in tijden van zwaar weer en kredietbeoordelaars beschouwen een gedeelte van de nominale waarde als aandelenkapitaal. Copyright Vladeracken waar wij het hier over hebben, want die was al lager bij de uitgifte van de obligaties. Op deze “loss-in equity credit” clausule komen wij verderop in ons stuk nog even terug omdat die in oktober tot de nodige controverse heeft geleid in het geval van Dong Energy.

Voor deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken kan een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken. Copyright Vladeracken berekend worden van 3,06% als de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken in 2018 wordt afgelost. Wordt de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken dan niet afgelost, dan moet er met een gemiddelde geschatte coupon gewerkt worden waarbij u ook nog eens een inschatting moet maken van de hoogte van de 5 jaars Euro SWAP-rente. Stel dat die 0% is tegen die tijd, dan kan een gemiddelde coupon berekend worden van 4,165% en komt het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken tot en met 2023 uit op 3,44%. Dat is een minimum schatting, maar wel een voor een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken die dan een looptijd van 7,5 jaar kent. Dat is erg lang en 3,44% is dan niet erg veel qua rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken, zeker niet als u dat vergelijkt met de voorgaande obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken, de 6,25% step-up uit 2013. Die verdient dan ook onze voorkeur boven deze 4,875% step-up.

3,000% Dong Energy 2015 per 30151106 (XS1227607402)

Bij deze lening vindt de eerste herziening van de rente plaats per 6 november 2020. De coupon wordt dan gelijk aan 2,819% (de step-up) bovenop de 5-jaars Euro SWAP rate. Op 6 november 2025 wordt de step-up verhoogd naar 3,069%. En per 6 november 2040 wordt de set-up 3,819%. Ook deze lening is achtergesteld, cumulatief, er is € 600 miljoen van uitgeven, hij is in coupures van € 1.000 te koop en hij heeft een looptijd van ook weer 1.000 jaar. De vaste aanvangscoupon is 3%. Ook hier bestaat geen “make-whole-premie”, kennelijk was, die voor het succes van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken niet nodig. De meest recente koers (11 december) is 96,85%. Bij aflossing in 2020 is het effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken. Copyright Vladeracken 3,75% maar als de lening doorloopt tot de volgende renteherzieningsdatum in 2025 is het effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken. Copyright Vladeracken 3,33%. En dat is weer lager dan bij de voorgaande obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken.

Loss in equity credit clausule

In het prospectus van deze drie obligaties, is een clausule opgenomen, die stelt dat Dong Energy de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken vervroegd en tegen 100% mag aflossen wanneer de rating agentschappen de kreditekwalificatiemethode aanpassen, zodanig dat de mate waarin deze obligaties als eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken worden meegerekend in de beoordeling van de kredietwaardigheid van de maatschappij vermindert. Als uitgangspunt geldt dan de rating op het moment van uitgifte.

Het probleem zit hem in de wijze waarop een kredietagentschap omgaat met de zekerheden, die geboden worden door eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken op een balans. Stel dat het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken bestaat uit preferente aandelen die binnen een jaar moeten worden afgelost. Dan is er in feite sprake van een potentieel belangrijk en acuut risico, omdat het maar de vraag is of de maatschappij voldoende nieuw eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken kan ophalen om binnen het jaar deze preferente aandelen in te kopen en te vervangen. Het rating instituut kan dan de waarde van dit eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken als zekerheid op de balans verlagen waardoor ook de rating van de onderneming als geheel verlaagd wordt. Omgekeerd, als de onderneming een converteerbare obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken heeft uitstaan die binnen een jaar met grote waarschijnlijkheid in aandelen zal worden omgezet (bijvoorbeeld omdat de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken verplicht converteerbaar is of omdat de conversiekoers lager is dan de feitelijke koers van het aandeel), dan staat deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken desondanks als vreemd vermogen op de balans terwijl het ratingagentschap er toch bij de beoordeling van de omvang van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken rekening mee kan houden. Dat komt de rating dus juist ten goede (dit voorbeeld is vrij vertaald naar een stuk dat in april 2014 is gepubliceerd door A.M. Best Company Inc., een Amerikaans bedrijf dat de kredietwaardigheid van verzekeraars beoordeelt).

De loss in equity credit clausule stelt dat de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken mag worden afgelost tegen 100% als een rating instituut deze methode aanpast. En nu wil het geval dat S&P bij de uitgifte in 2015 van de 3%-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken de “equity”-waardering op 50% had gezet bij de rating van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken en vervolgens nog geen zes maanden daarna de methode aanpaste met name voor een aantal hybride obligatiesDit zijn obligaties met bepaalde kenmerken van aandelen. De uitbetaling van de couponrente kan worden opgeschort in tijden van zwaar weer en kredietbeoordelaars beschouwen een gedeelte van de nominale waarde als aandelenkapitaal. Copyright Vladeracken, waaronder specifiek deze lening uit 2015 van Dong Energy. Dat had dus kunnen betekenen dat de in 2015 uitgegeven obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken binnen zes maanden al weer afgelost had kunnen worden en dat bovendien de rating voor deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken van investment grade naar non-investment grade verlaagd zou worden. En dit laatste gebeurde dan ook prompt, S&P verlaagde alleen om deze reden de rating voor deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken.

Dong reageerde onmiddellijk met een notariële akte (publicatiedatum 10 november 2015) waarin deze clausule werd ingetrokken. S&P op haar beurt reageerde direct met een upgrade van de eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken component in haar rating-model met een herstel van de kredietrating van de onderneming.

Het lijkt een storm in een glas water, maar de clausule is daarmee wel van de baan en de zekerheid voor de belegger is daarmee weer groter geworden.

Voor onze slotconclusie is deze gebeurtenis niet van belang, maar dit soort juridische haarkloverij kan wel leiden tot plotseling en groot aanbod van dit soort obligaties met een stevige koersval tot gevolg. Het is een argument om de obligaties alleen te kopen als u bereid bent om ze langdurig vast te houden en u zeker weet dat u de obligaties ook langdurig vast kunt houden in uw portefeuille.

Conclusie

Wij zijn positief over de onderneming en haar balans en kasstroom. De gewone obligaties van de onderneming bieden echter te weinig rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken. Maar de lening uit 2013 met een aanvangscoupon van 6,25% is wat ons betreft wel interessant. De koers daalt echter nog onder invloed van de dalende beurzen wereldwijd en de toenemende risicoperceptie en dito risicopremieExtra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken op een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken of een aandeel omdat het risico groter wordt geacht dan normaal. Copyright Vladeracken op dit soort obligaties. Een bodemDieptepunt in de koersontwikkeling. Men onderscheidt onder andere de dubbele, de triple, de broadening, de V en de extended bodem. Eén van de manieren om de aanwezigheid van een bodem vast te stellen is de volgende regel: iedere koers welke voorafgegaan wordt door drie hogere en gevolgd wordt door twee hogere slotkoersen, kan beschouwd worden als een bodem. Copyright Vladeracken is hier nog niet in zicht, maar bij een koers onder 106,6%, wanneer het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken tot net boven 5% is gekomen bij aflossing in 2023, zijn wij zeker geïnteresseerd en wij houden de koers dus nauwlettend in de gaten.

Den Haag, 18 december 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.