“The Dogs of Amsterdam”

twee keer de AEX in 2013 en een nieuwe lijst voor 2014
(publicatiedatum 17 januari 2013)
Lezers die onze stukken al langer volgen weten dat wij geloven in een systematische aanpak van het beleggingsprobleem. In het vermogensbeheer voor onze cliënten hanteren wij vooraf gedefinieerde methodieken, waarop wij vervolgens onze beleggingsbeslissingen baseren. Een van deze methodes is er een waarin slechts eenmaal per jaar een beslissing genomen hoeft te worden. Wij hebben al eerder over deze methode geschreven onder de titel “The Dogs of Amsterdam”. Het gaat hier om een oud beleggingsprincipe, waar al vele malen het gelijk van is aangetoond. Het model is een kwantitatief model, met de volgende door ons al vaker gepubliceerde definitie: “U loopt aan het einde van elk kalenderjaar de lijst met aandelenkoersen door van een bepaalde beurs (in dit geval Amsterdam) en bepaalt welke 5 fondsen in dat afgelopen jaar qua koersontwikkeling de slechtste prestatie hebben geleverd. Vervolgens koopt u voor gelijke bedragen deze 5 aandelen en kijkt er dan een jaar lang niet naar om. Na een jaar verkoopt u deze 5 en koopt u weer de slechtste 5 van dat voorbije jaar”.

In de literatuur wordt vaak een andere definitie gehanteerd dan deze. Onder het principe van “The Dogs of Dow” wordt ook wel gekeken naar de hoogte van het dividendrendement. Maar bij ons gaat het hier dus niet om.

Alleen aandelen met een koers groter dan € 1

Wij hebben het model jaren geleden al verder verfijnd. In onze berekeningen vanaf 1 januari 2009 zijn alleen aandelen gekocht, die het jaar ervoor een slotkoers van € 1 of hoger hadden. Wij doen dit omdat aandelen die een lagere koers hebben dan € 1 over het algemeen al zo ongeveer failliet zijn. Onderzoek heeft ons geleerd dat u beter af bent met het lijstje aandelen dat weliswaar het sterkst gedaald is, maar dat daarbij nog wel boven € 1 noteert.

Waarom de zwakste vijf?

(wij citeren hier onze tekst van een jaar geleden)
Dat deze 5 aandelen het zo slecht gedaan hebben, heeft natuurlijk een reden. De betreffende bedrijven zijn mogelijk in de problemen gekomen. Het is zelfs goed mogelijk, dat er van deze 5 vijf een aantal (in de nabije toekomst) failliet zal gaan. Maar stel nu dat één van de vijf aandelen aan een herstel begint. Dan kan er snel een flinke winst ontstaan. Zouden de overige aandelen ook maar enigszins herstellen, dan is uw totale rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken al snel bovengemiddeld. De methode lijkt eenvoudig, maar het probleem is de discipline van de belegger. Om dit goed te laten verlopen mag u een jaar lang niet aan de knoppen zitten. En het is juist erg verleidelijk om winst te nemen als de koers van één aandeel inderdaad begint te herstellen. Maar als de belegger voortijdig verkoopt, dan loopt hij het risico, dat niet de hele rit meegemaakt wordt. Daartegenover is het gemakkelijker (en menselijk) om te blijven zitten in de aandelen die doorgaan met dalen (“dat hoort toch tot de systematiek?!”). Het gevolg is dat de belegger wel de zwakke kant van het systeem realiseert, maar niet de sterke kant.

De portefeuille in 2013

Begin 2013 kochten wij aandelen van de volgende bedrijven: Ballast Nedam, Cryo-Safe, KPN, Van Lanschot en SBM Offshore.
Cryo-Safe was een probleem. De koers van het aandeel daalde van € 2,30 naar € 1,73. Daarmee is het aandeel zelfs opnieuw een kandidaat voor dit jaar, want met een daling van 24,8% hoorde het aandeel ook in 2013 tot de grootste dalers van het jaar.

Ook de koers van KPN daalde van € 3,72 naar € 2,34. Maar hier is iets bijzonders aan de hand geweest.

Claimemissie KPN

KPN heeft in 2013 een claimemissie uitgevoerd (ex-datum 26 april 2013). Voor elk aandeel KPN kreeg de houder een claim waarvoor 2 nieuwe aandelen konden worden aangekocht tegen € 1,06 per stuk.

De precieze gegevens van de claimemissie, gegevens die wij nodig hebben om het resultaat van de portefeuille te kunnen berekenen in de verschillende scenario’s, zijn:
Slotkoers van het aandeel KPN op 23 april 2013 € 2,778 per aandeel. Openingskoers de volgende ochtend: € 1,63 voor het aandeel. Theoretische prijs van de claim op dat moment en € 1,14.

Het probleem in ons model is echter dat u dus € 2,12 moet investeren per aandeel KPN dat u aan het begin van het jaar gekocht zou hebben. En wij hadden juist afgesproken dat u aan het begin van het jaar de hele portefeuille in 5 aandelen belegt, u heeft dus helemaal geen geld om extra aandelen KPN te kopen. Toch, ook dat hebben wij al vaker geschreven, is het meestal erg verstandig om aan een claimemissie mee te doen. Kijk maar:
Op 31 maart 2013 stonden er 1,419 miljard aandelen KPN uit. Deze aandelen hadden gezamenlijk recht op het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken van de maatschappij dat toen € 2,414 miljard groot was (hier is het deel dat aan de houders van eeuwigdurende achtergestelde preferente aandelen toekomt al vanaf). De boekwaarde per aandeel laat zich dan berekenen op € 1,70 per aandeel.
Na de emissie staan er drie keer zoveel aandelen uit: 4,257 miljard.
Maar het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken is met € 1,06 per nieuw aandeel toegenomen en na de emissie dus € 5,422 miljard (€ 1,06 * 1,419 * 2 + € 2,414). Gerekend over alle aandelen samen is nu het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken per aandeel € 1,273 geworden.

Voor de emissie had u 1 aandeel met een waarde van € 1,70 per stuk. In de emissie (mits u mee heeft gedaan) heeft u € 2,12 bijbetaald. Maar dat zijn nu drie aandelen die samen een boekwaarde hebben van € 3,82 (3 maal 1,273), precies het bedrag dat u heeft geïnvesteerd (1,70 plus 2,12).

Zou u echter niet meegedaan hebben, dan was de waarde van € 1,70 voor de emissie gezakt naar € 1,273 na de emissie en heeft u dus een verlies geleden
(€ 0,427 per aandeel). Door de claim te verkopen wordt u voor dit verlies gecompenseerd.

Consequentie binnen het beleggingsbeleid

In de praktijk hebben wij bij de beleggers waarvoor wij dit model volgen en feitelijk uitvoeren, ervoor gekozen om mee te doen aan de claimemissie. Zou u dat niet gedaan hebben, dan had u de claim kunnen verkopen voor € 1,14 en moet u dat als een opbrengst beschouwen. Voor de ontwikkeling van de modelportefeuille, waar geen geld in geleend kan worden, zouden er precies zoveel claims verkocht moeten worden als er nodig zijn om op de resterende claims in te kunnen schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft. Copyright Vladeracken ad € 1,03 per aandeel. In onze portefeuille betekent dit dat wij 64% van de claims verkocht zouden moeten hebben en 0,72 aandelen KPN konden bijkopen per aandeel dat oorspronkelijk op 1 januari 2013 zou zijn gekocht om per saldo ons belang in de portefeuille in KPN in stand te houden zonder extra middelen te moeten investeren.

Verschil tussen modelportefeuilles en de werkelijkheid

Nog een ander probleem is het feit dat het mechanisch volgen van de regels van het model niet altijd verstandig is. Wij hebben, zoals wij dat wel vaker doen, in 2013 enigszins gezondigd tegen ons model door niet meteen op 2 januari 2013 tegen de openingskoersen te handelen. Normaal gesproken maakt dat niet zo heel veel uit, maar in 2013 heeft ons dat een groot voordeel opgeleverd, ook weer juist door KPN. En wij hebben dat toen bewust gedaan, omdat de koerstrend van KPN juist aan een versnelling omlaag begonnen was. Bekijkt u eens onderstaande tabel:

Fondsnaam Openingskoers op 2 januari 2013 Door ons werkelijk betaalde koers
Ballast Nedam € 9,82 € 10,80
Cryo-Safe € 2,30 € 2,26
KPN € 3,72 € 2,54
Van Lanschot € 14,10 € 14,45
SBM Offshore € 10,52 € 10,58

Het zal u direct opvallen, de prijs die wij voor KPN betaalden was aanzienlijk lager. De keerzijde is dat wij in de praktijk ruim meer aandelen KPN kochten dan in de modelportefeuille zou zijn gebeurd, omdat wij wel in elk aandeel evenveel geld hebben geïnvesteerd. De prijs voor Ballast was daarentegen juist hoger, evenals de prijzen voor Van Lanschot en SBM Offshore, maar bij deze laatste twee was het verschil slechts marginaal.

Voor het uiteindelijke resultaat maakt dit echter wel degelijk een groot verschil.

Resultaten 2013

Wie de mechaniek zou hebben gevolgd en de portefeuille bij de opening van 2 januari 2013 zou hebben aangekocht en wie vervolgens geen extra geld zou hebben geïnvesteerd in KPN behalve datgene dat met de opbrengst van de claims zelf gefinancierd had kunnen worden, zou 14,7% hebben verdiend (na kosten).

Wij hebben voor onze cliënten 17,04% op de investering verdiend door slimmer in te kopen en volledig mee te doen met de claimemissie van KPN.

In alle cijfers, die wij hier hebben weergegeven, is rekening gehouden met alle transactiekosten. Die zijn in de modelportefeuille op 0,5% gesteld, tegenwoordig is dat aan de hoge kant, in de praktijk komt u meestal lager uit.

Resultaten in voorgaande jaren

In onderstaande tabel hebben wij de historische resultaten van het systeem opgenomen evenals de resultaten van de AEX IndexEen gemiddelde van de 25 meest verhandelde en grootste aandelen van de Amsterdamse beurs. Opties op de AEX Index zijn van het Europese type. Copyright Vladeracken (ter vergelijking).

Jaar Prestatie(rel. t.o.v. AEX in jaar) Netto prestatie systeem Resultaat AEX IndexEen gemiddelde van de 25 meest verhandelde en grootste aandelen van de Amsterdamse beurs. Opties op de AEX Index zijn van het Europese type. Copyright Vladeracken Index model (start op 100)
2007 Zwakker -/- 3,5 % 4,1 % 96,50
2008 Beter -/- 31,4 % -/- 52,3 % 66,20
2009 Beter 55,3 % 36,4 % 102,81
2010 Zwakker -/- 4,1% 5,7 % 98,59
2011 Zwakker -/- 58,1 % -/- 11,9 % 41,31
2012 Beter 12,0 % 9,7 % 46,26
2013 Gelijk 17,0 % 17,2 % 54,13

Op 1 januari 2007 begon de AEX IndexEen gemiddelde van de 25 meest verhandelde en grootste aandelen van de Amsterdamse beurs. Opties op de AEX Index zijn van het Europese type. Copyright Vladeracken op een stand van 495,34 (100 voor onze portefeuille), terwijl de stand eind december 2013 401,79 voor de AEX IndexEen gemiddelde van de 25 meest verhandelde en grootste aandelen van de Amsterdamse beurs. Opties op de AEX Index zijn van het Europese type. Copyright Vladeracken was tegen 54,13 voor ons model. Het grote verlies uit 2011 in onze modelportefeuille maakt dat het model voorlopig achterblijft bij de AEX IndexEen gemiddelde van de 25 meest verhandelde en grootste aandelen van de Amsterdamse beurs. Opties op de AEX Index zijn van het Europese type. Copyright Vladeracken.

In de volgende tabel hebben wij het lijstje van 2013 opgenomen. Achteraan in  dit tweede lijstje hebben wij de prestatie gezet van de betreffende aandelen in 2013.

Fondsnaam Prestatie in voorgaande jaar Jaar Prestatie in nieuwe jaar (netto feitelijk behaald) Jaar
Ballast Nedam -/- 26,7% 2012 6,9% 2013
Cryo-Safe -/- 45,0% 2012 -/- 24,8% 2013
KPN -/- 59,8% 2012 5,7% 2013
V. Lanschot -/- 35,1% 2012 27,0% 2013
SBM Offshore -/- 34,0% 2012 40,8% 2013

In de volgende tabel ziet u de nieuwe lijst voor 2014. en daarna hebben wij de lijst aangevuld met de 5 die nu in 2014 moeten worden aangekocht (of liever gezegd per 1 januari hadden moeten worden aangekocht):

In 2013, tbv 2014 Prestatie in voorgaande jaar Jaar
Crown Van Gelder -/- 34,5% 2013
Cryo-Safe -/- 24,8% 2013
Imtech -/- 69,3% 2013
Tie Kinetix -/- 33,9% 2013
Vopak -/- 23,6% 2013

Onder het adagio “buy low and sell high” zou u volgens de formule van “The Dogs of Amsterdam” nu Crown van Gelder, Cryo-Safe, Imtech, Tie Kinetix en Vopak moeten aankopen. 4 aandelen hebben wij daarbij overgeslagen, te weten: Amigoo (niet verhandelbaar), Lavide (lege huls), Porceleyne Fles (niet verhandelbaar en meer een liefhebbers ding dan een echt aandeel) en Sopheon (maar fractioneel hoger dan € 1). Ook de koersen van deze vier zijn vorig jaar flink gedaald, in alle gevallen meer dan 29%.

Conclusie

2013 was voor het systeem een moeilijk jaar, maar wel een winstgevend jaar. Opnieuw werd de theorie ondersteund. Maar het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken viel niet hoger uit dan dat van de AEX IndexEen gemiddelde van de 25 meest verhandelde en grootste aandelen van de Amsterdamse beurs. Opties op de AEX Index zijn van het Europese type. Copyright Vladeracken.

Risico

Ten slotte moeten wij u hier nog wel even waarschuwen. Aandelenkoersen dalen niet voor niets. Het risico dat u met deze strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata Copyright Vladeracken loopt is heel groot. Aandelen van de zwakste (qua koersprestatie) ondernemingen uit een jaar willen nog wel eens failliet gaan en dan bent u uw geld dus kwijt! 2011 moge wat dit betreft bij uitstek een voorbeeld zijn van de risico’s, die u met deze systematiek loopt.

Den Haag, 17 januari 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken BV

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken BV heeft voor sommige cliënten positie in de hier besproken effecten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.