Achmea heeft ook perpetuals uitstaan

(publicatiedatum: 13 januari 2012)

Al eerder hebben wij op dit forum aandacht besteed aan perpetuele (eeuwigdurende) obligaties. Daarbij lag de focus doorgaans op ING (zie bijvoorbeeld ons commentaar op de uitkoopactie van ING half december 2011). Maar er zijn veel meer eeuwigdurende obligaties. Zo stelde één van onze cliënten de vraag of wij niet ook eens naar de Achmea perpetuele “Capital Securities” konden kijken.

Perpetuals van Achmea

Achmea heeft twee voor particuliere beleggers beschikbare eeuwigdurende obligaties uitgegeven. In 2006 is een 6% perpetual uitgegeven (ISIN-code NL0000168714) en in 2008 volgde nog een tweede soortgelijke perpetual met een coupon van 8,375% (ISIN-code XS0362173246). Beiden hebben ook in Amsterdam een notering. Het prospectus voor beide leningen dateert van 29 mei 2009. Het is een herziene versie van het oorspronkelijke prospectus (in het geval van de 2006 is het zelfs de derde versie). Beide perpetuals zijn aangemerkt als “Capital Securities” en hebben daarmee dezelfde voor beleggers belangrijke voorwaarden als het gaat om de vraag of de stukken cumulatief zijn of niet.

Cumulatief en preferent, maar wel achtergesteld

Het lezen van prospecti is over het algemeen een drama. Het raamprospectus dat Achmea heeft uitgegeven (het gaat hier overigens oorspronkelijk om Eureko BV, in 2011 is begonnen om de houdstermaatschappijen van Achmea en Eureko in elkaar te schuiven en is besloten om de naam Eureko door Achmea te vervangen) beslaat 140 pagina’s. Vervolgens heeft u ook nog de zogenoemde “Final Termsheets” nodig want daarin zijn de definitieve details van de beide leningen gepubliceerd. En zoals gebruikelijk wordt in dit soort (juridische) stukken voortdurend verwezen naar definities die dan elders staan omschreven zonder dat er een goede paginaverwijzing bestaat. En als u dan ook nog bedenkt dat het merendeel van dergelijke prospecti en voorwaardenoverzichten in het Engels is geschreven, dan lijkt de vraag gerechtvaardigd waarom dit soort producten überhaupt aan particuliere beleggers verkocht mogen worden.
Maar goed, wij hebben ons huiswerk gedaan en onze conclusie is dat het in beide gevallen gaat om zogenoemde cumulatief preferente effecten. De rentebetalingen kunnen worden uitgesteld, maar alleen als de maatschappij failliet gaat kan er sprake zijn van afstel, simpelweg omdat u dan vrij ver achteraan in de rij staat. Want deze beide obligaties zijn wel achtergesteld. Als Achmea omvalt, dan komen eerst alle gewone schuldenaars aan bod, daarna de achtergestelde schuldeisers en pas dan de aandeelhouders. En de perpetuals horen zoals gezegd in de tweede categorie.

Daarnaast vallen deze beide leningen nog onder de oude definitie van wat als kernkapitaalOnderdeel van het Toetsingsvermogen. Het gedeelte van het vermogen van de onderneming dat geen contractuele veplichtingen heeft om af te lossen en dat niet uitkeringsplichtig (rente of dividend wordt naar keuze van de onderneming betaald) is. Hoofdbestanddelen zijn het gewone aandelenkapitaal, de gepubliceerde reserves en indien aan-wezig het fonds voor algemene bankriscico’s. Hybride vermogens-instrumenten (met elementen van eigen vermogen en van schuld (perpetuele leningen)) kunnen onder bepaalde voorwaarden en in gelimiteerde mate ook tot het kernkapitaal gerekend worden. Zie ook Tier Kapitaal. Copyright Vladeracken (Tier 1 kapitaalTier-1 duidt op een achtergestelde positie ten opzichte van de overige schulden. Voor de schuldenaar biedt de klasse 1 dus de grootste zeker-heid. Voor beleggers duidt de classificatie Tier-1 op groot risico. In ge-val van faillissement dragen alleen de aandeelhouders een groter risico. Copyright Vladeracken) mag worden meegenomen. De spelregels hiervoor veranderen vanaf 2013. De leningen verliezen dan een deel van de zekerheidswaarde voor Achmea en dat kan aanleiding zijn om de leningen vervroegd af te gaan lossen en ze te vervangen door nieuwe leningen zoals de zogenoemde “CocoCOntingent COre tier-1 effecten, ook wel COntingent COnvertible genoemd. Achtergestelde obligaties met een vaste rente die niet meetellen bij het kernkapitaal maar die in tijden van nood automatisch omgezet worden in aandelen. Copyright Vladeracken’s” van de Rabobank.

Uitstel van rentebetaling

De rentebetaling kan wel worden uitgesteld. De beslissing daartoe ligt bij Achmea zelf en kan naar haar inzicht worden genomen onder de voorwaarde dat Achmea geen dividend aan de aandeelhouders uitkeert. Wordt er vervolgens ergens in de toekomst toch weer dividend uitgekeerd, dan moet eerst alle achterstallige rente op beide obligaties worden uitbetaald. Over die rente moet bovendien een rentevergoeding worden betaald even hoog als de rentevergoeding op de onderliggende obligaties.

Aandeelhouders

De grootste twee aandeelhouders zijn de Achmea Stichting (die als doel heeft de continuïteit van Achmea te waarborgen) en de Rabobank. Enkele jaren geleden was nog sprake van een mogelijke fusie tussen Achmea en Rabobank (of beter gezegd een overname van Achmea door de Rabobank), maar daar heeft de Rabobank inmiddels van afgezien. De Rabobank is bezig om haar belang in de Achmea-groep te verkleinen. Dat hangt samen met het feit dat de Rabobank een aanzienlijk betere rating heeft dan Achmea. Voor de Rabobank was die tot voor kort nog AAA (inmiddels zijn ratingbureaus er achtergekomen dat de kans dat een bank failliet gaat per definitie groter is dan de kans dat een overheid zoals de Nederlandse staat failliet gaat en is de rating daarom een stap verlaagd), terwijl voor de Achmea-groep als geheel een A-rating geldt (volgens S&P) en voor de hier besproken obligaties een triple-B-rating. Het is voor de kredietwaardigheid van de Rabobank altijd een te groot risico geweest om Achmea helemaal over te nemen. En inmiddels is het integreren van verzekeraars met banken al weer uit de mode (zie bijvoorbeeld de deels door Europa opgelegde ontvlechting van ING). Dat uitkopen van de Rabobank geschiedt (voor een deel) door de Stichting Achmea. En die neemt daartoe leningen op, die de stichting weer uit dividenden moet afgelossen. Hiertoe moet Achmea dividend uitkeren.

Specifieke voorwaarden; de 6%

Voor de lening die Achmea heeft uitgegeven in 2006 geldt een vaste coupon van 6% die jaarlijks wordt uitgekeerd op 1 november. Vanaf 1 november 2012 is Achmea ieder jaar gerechtigd om de lening vervroegd af te lossen. De kans dat dit al dit jaar gaat gebeuren is niet zo groot. Immers, deze lening kost Achmea slechts 6% per jaar en dat is niet zo heel veel. Maar de koers van de lening is momenteel circa 73,7% en er staat op het ogenbik € 600 miljoen uit van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken. Dat biedt Achmea de gelegenheid om de lening goedkoop terug te kopen in de markt en daarmee een mooie boekwinst op de uitstaande schuld te realiseren. Of ze dat zal doen (in navolging van andere partijen zoals bijvoorbeeld ING in december 2011 dat deed) is ons onbekend. Met de huidige koers is het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken van de lening 8,3%, waarbij wij veronderstellen dat de lening niet vervroegd wordt afgelost. Gebeurt dat wel dan is uw winst uiteraard veel hoger, want aflossing moet tegen 100%.

Specifieke voorwaarden; de 8,375%

Deze lening werd in 2008 uitgegeven. Ook hier is de coupon vast, 8,375% per jaar, uit te keren op 23 mei van elk jaar. Deze lening mag pas vanaf 23 mei 2013 vervroegd worden afgelost en daarna steeds elk jaar weer. De koers van deze lening is circa 96,9% waardoor het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken uitkomt op 8,6% per jaar. De kans op vervroegde aflossing is in dit geval veel groter want de lening is voor Achmea aanzienlijk duurder. Er staat bovendien een veel kleiner bedrag uit van deze lening (slechts € 225 miljoen) en dat maakt de lening ook minder verhandelbaar. Uw winst als gevolg van vervroegde aflossing is een stuk kleiner, want ook hier krijgt u uiteindelijk 100% uitgekeerd. Beide leningen zijn verhandelbaar in eenheden van € 1.000.

Koersontwikkeling

In de grafiek hebben wij de koersontwikkeling voor beiden obligaties op weekbasis weergegeven.

Blog-20120113-Achmea-perps-Fig1

Figuur 1.

Het moge duidelijk zijn, en dit geldt in feite voor alle eeuwigdurende achtergestelde obligaties die u ter beurse kunt kopen, dat dit geen beleggingen zijn voor mensen met zwakke zenuwen.

Risico’s

Het koersrisico van dit soort obligaties is groot. Maar als uw beleggingshorizon maar lang genoeg is (u hoeft niet te snel aan uw geld te komen), dan is de kernvraag als het om risico gaat tweeledig:

  • Wat doet de lange rente? Immers, als de lange rente stijgt zal elke bestaande eeuwigdurende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken minder aantrekkelijk worden en daalt derhalve de koers van deze obligaties;
  • Hoe groot is de kans dat Achmea omvalt?

De vraag of de lange rente gaat stijgen is er een die wij zo nu en dan in onze analyses behandelen en die wij steeds weer in onze maandelijkse (en gratis beschikbare) publicatie “De Technische Belegger” beantwoorden. Daarbij is niet alleen de lange rente zelf van belang maar ook de relatieve risicopremieExtra rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken op een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken of een aandeel omdat het risico groter wordt geacht dan normaal. Copyright Vladeracken die de markt rekent voor bedrijven zoals Achmea ten opzichte van de lange rente die de Nederlandse Staat betaalt. Wie onze stukken regelmatig leest, weet dat wij uitgaan van een rentepeil dat uiteindelijk zal stijgen, maar of dat veel zal zijn en hoe snel dat gaat gebeuren is ook voor ons een nog onbeantwoorde vraag.

Risico’s, Achmea zelf

Over de kredietwaardigheid van Achmea is wel meer te zeggen. Op de eerste plaats hebben de kredietbeoordelaars de vooruitzichten voor Achmea als “stabiel” aangemerkt. Zij zien geen verslechtering op korte termijn. Achmea zelf heeft nog in oktober 2011 ten overstaan van analisten aangegeven, dat van de totale kredietportefeuille die zij in bezit heeft nog 1,8% belegd is in staatsobligaties van Griekenland, Ierland, Italië, Portugal en Spanje samen. Het gaat hier om nominaal € 824 miljoen met een marktwaarde per 30 juni 2011 van € 588 miljoen. De operationele bruto winst (vóór belastingen en vóór afschrijvingen op Griekse obligaties) bedroeg € 201 miljoen in de eerste zes maanden van 2011. Achmea gaat dus niet failliet als het dit deel van het vermogen moet afschrijven. Maar Achmea had wel ongeveer 11% van het obligatievermogen in Franse staatsleningen belegd, dus daar moet niets misgaan. Bovendien is Achmea via haar dochter, de verzekeraar Interamerican, actief in Griekenland, waar zij de 2de algemene verzekeraar zegt te zijn van het land. Achmea stelt daarbij wel dat er geen solvabiliteitsproblemen zijn voor deze dochter in Griekenland. Bovendien gaat het voor Achmea om slechts 2,1% van het totale premie-inkomen van de groep, geen groot probleem dus.

Conclusie

Maar één ding staat buiten kijf: Achmea is geen systeembank. Dus vadertje staat zal niet zomaar inspringen als Achmea in de problemen zou komen. En daarmee is wat ons betreft de conclusie helder. Van de beide leningen heeft de 8,375% onze voorkeur. Maar ten opzichte van Achmea zien wij liever ING in de portefeuille. Mocht u echter aan spreiding van debiteuren willen doen, dan is dit wel degelijk een alternatief waarbij u dan wel de positie in de Achmea-lening relatief kleiner zou moeten houden dan die in de 8% perpetual van ING.

Den Haag, 13 januari 2012
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

Post scriptum, conversierecht
Na publicatie van bovenstaand artikel wees een alerte lezer ons op een clausule in het prospectus die aandacht verdient en waaraan wij in het hierbovenstaande geen aandacht besteed hebben. Het gaat om een clausule waarin een conversierecht wordt besproken dat bij Achmea ligt. Achmea heeft in haar prospectus bepaald, dat indien de wet- en regelgeving zodanig verandert, dat de status van de perpetuele effecten waaronder de twee die in dit artikel zijn besproken als achtergesteld kapitaal ten nadele van Achmea en haar balans verandert, dan mogen de perpetuele effecten door Achmea eenzijdig worden omgezet in soortgelijke effecten, die wél aan de nieuwe wet- en regelgeving voldoen. Daarbij mogen zij worden omgezet in zogenoemde “Tier 2” effecten.

Achmea heeft nog een derde, oudere perpetual uitstaan. Voor die lening geldt een soortgelijk conversierecht waarbij deze lening in “Tier 1”-effecten mogen worden omgezet. In een presentatie van Achmea over de hierboven besproken effecten wordt eveneens over omzetting in “Tier 1”-effecten gesproken, maar in het prospectus uit 2009 wordt over “Tier 2”-effecten gesproken. Hoe het ook zij, dit conversierecht verhoogt het risico van de perpetuele effecten van Achmea aanzienlijk. Wij waren al geen voorstander van deze leningen (wij adviseerden ING als debiteur te verkiezen boven Achmea), met deze conversieclausule wordt die conclusie alleen maar onderstreept wat ons betreft.

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in sommige van de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.