Brexit en Italië, recessie of niet?

(Publicatiedatum 8 juli 2016)

En weer is de AEX IndexEen gemiddelde van de 25 meest verhandelde en grootste aandelen van de Amsterdamse beurs. Opties op de AEX Index zijn van het Europese type. Copyright Vladeracken omlaag gedoken, neemt de volatiliteitDe beweeglijkheid van prijzen. Copyright Vladeracken in markten toe en is iedereen onrustig. De rook rond de uitslag van het Britse BrexitHiermede wordt een exit van het Verenigd Koninkrijk uit de Euro aangeduid. Men noemt het ook wel Brixit. Copyright Vladeracken-referendum is nog niet opgetrokken of de paniek verschuift richting een ander deel van Europa: Italië.

Brexit; gevolgen en conclusies

De Britten kozen tegen ieders verwachting in voor een BrexitHiermede wordt een exit van het Verenigd Koninkrijk uit de Euro aangeduid. Men noemt het ook wel Brixit. Copyright Vladeracken. Dat is inmiddels iedereen genoegzaam bekend. En de eerste, paniekerige gevolgen worden al duidelijk. Politici zijn geen beslissers en in Engeland heeft dus helemaal niemand bedacht wat het alternatief zou moeten worden als de Britten voor een BrexitHiermede wordt een exit van het Verenigd Koninkrijk uit de Euro aangeduid. Men noemt het ook wel Brixit. Copyright Vladeracken zouden kiezen. BrexitHiermede wordt een exit van het Verenigd Koninkrijk uit de Euro aangeduid. Men noemt het ook wel Brixit. Copyright Vladeracken is in Engeland een stem tegen immigratie geworden en juist de Britten, die wonen in gebieden waar zij nooit met buitenlanders worden geconfronteerd, hebben voor een BrexitHiermede wordt een exit van het Verenigd Koninkrijk uit de Euro aangeduid. Men noemt het ook wel Brixit. Copyright Vladeracken gekozen. Het is nu aan de politici om de scherven op te rapen en te kijken met wat voor oplossingen zij uit de hoge hoed kunnen komen en dat zal nog wel enige tijd duren.

Het gevolg: vooral voortdurende onzekerheid, met name in financiële kringen.

Investeerders en beleggers zijn in Engeland massaal aan de zijlijn gaan staan met een forse daling van het Pond tot gevolg maar ook met een inzakkende onroerend goed markt in de hoofdstad tot gevolg. Er zijn al zes Britse vastgoedfondsen op slot gegaan, zij hebben allemaal te weinig contante middelen om alle verkopers tegemoet te komen. Daarnaast worden in Engeland allerlei investeringsplannen uitgesteld of geschrapt. Waarom zou je in deze onzekerheid jezelf als onderneming committeren om een fabriek in Engeland te bouwen, als die ook in continentaal Europa gebouwd kan worden? Je kunt zomaar de grote Europese thuismarkt missen of met een enorme papierwinkel geconfronteerd worden, een probleem waarover Noorse bedrijven al langer klagen. Op termijn kan de daling van het pond hier wel verandering in brengen, want dat maakt produceren in het VK natuurlijk weer veel goedkoper. Maar dan moet de daling van het Britse pond wel structureel van aard zijn en moet de inflatie in het VK die ontstaat door de duurder geworden importen binnen de perken blijven en niet overgenomen worden door de vakbonden in de vorm van voortdurend stijgende looneisen.

Het gevolg: een recessie in het VK ligt voor de hand.

Recessie in het VK, dan ook in Europa?

Dat is natuurlijk maar zeer de vraag. Als het VK in een recessie belandt, dan kan Europa daar last van hebben, maar dat hoeft helemaal niet. Het huidige herstel in de Amerikaanse en Europese economieën is redelijk robuust. Dat kan betekenen dat de rest van de wereld weinig last van een recessie in het VK zal ondervinden. Alles staat en valt hierbij met het vertrouwen dat in het bijzonder producenten en in hun kielzog inkopers in de komende maanden al dan niet houden in een groeiende economie. Die cijfers worden daarmee belangrijk om in de gaten te houden. Wij gaan er vooralsnog niet vanuit, dat een recessie in het VK, als die zich al voordoet, zich zal uitbreiden tot een recessie in Europa, laat staan in de rest van de wereld. Niet vergeten moet worden, dat de belangen van de internationale handel zo groot zijn, dat die er per saldo (los van het probleem van toenemende bureaucratie voor Britse bedrijven en in veel mindere mate Europese bedrijven voor zover zij naar Engeland exporteren) niet zal verminderen.

Premier Renzi en de Italianen

Het lijkt er misschien op dat de problemen in Italië rechtstreeks samenhangen met de Britse keuze voor een BrexitHiermede wordt een exit van het Verenigd Koninkrijk uit de Euro aangeduid. Men noemt het ook wel Brixit. Copyright Vladeracken, maar dat is helemaal niet zo. De aandacht voor Italië was slechts weggezakt doordat het referendum in het VK alle aandacht opeiste. Het probleem in Italië dateert in feite al van de bankencrisis in 2008. Van alle oninbare leningen in Europa staat waarschijnlijk ongeveer een derde uit bij Italiaanse banken. En juist in Italië is de sanering van deze banken pas erg laat op gang gekomen. Men heeft daar in feite te lang gewacht. Er moet ongeveer € 350 miljard (naar verluidt) worden afgeschreven en de gemiddelde Italiaanse Bank heeft onvoldoende kapitaal om dat voor zijn eigen deel in een keer te doen. De normale reactieEen daling van de koersen met 5% of meer maar minder dan 10%. Copyright Vladeracken is dan om dit afschrijven over een lange reeks jaren uit te spreiden en daarbij steeds de winst van het moment voor verdere afschrijvingen te gebruiken.

Bankenunie, de oplossing maar ook het probleem

Na de bankencrisis in 2008 heeft Europa besloten dat het toezicht van banken niet meer op nationaal niveau maar op Europees niveau moest plaatsvinden. Bovendien moet het depositogarantiestelsel ook op Europees niveau getild worden. Het voorbeeld van de IJslandse banken, die veel groter waren dan de economie van IJsland en die, toen zij omvielen, te groot waren om door de overheid van IJsland alleen gered te kunnen worden, bracht Europa ertoe om de grotere banken op Europees niveau te gaan controleren. ING moest in het vervolg aan dezelfde eisen gaan voldoen als Banco Santander in Spanje en Banco UniCredito in Italië. En zo geschiedde. Maar als onderdeel van dit besluit om een bankenunie op te richten werd ook besloten dat nationale overheden niet langer de eigen banken mochten redden, tenzij zij ervoor zorgt dat bij een eventuele redding beleggers in die banken ook moeten meebetalen, of het nu aandelenbeleggers, houders van achtergestelde obligaties (cocoCOntingent COre tier-1 effecten, ook wel COntingent COnvertible genoemd. Achtergestelde obligaties met een vaste rente die niet meetellen bij het kernkapitaal maar die in tijden van nood automatisch omgezet worden in aandelen. Copyright Vladeracken’s e.d.) of andere obligatiehouders en rekeninghouders betreft.

Stresstest banken

In de komend weken worden de resultaten bekend van de volgende stresstest die het ECB in haar toezicht op grote banken in het kader van de opgerichte bankenunie periodiek uitvoert. Algemeen gaat men er vanuit dat hieruit zal blijken dat met name een reeks grotere Italiaanse banken een probleem heeft. Zij zullen te weinig kapitaal blijken te hebben. Als eerste is Banco Monte dei Paschi di Siena al door de ECB opgedragen om circa € 10 miljard aan slechte leningen af te schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft. Copyright Vladeracken. En als deze bank dat doet, dan zal zij niet langer voldoen aan de kapitaaleisen en heeft zij een van twee keuzes: ze gaat failliet of ze haalt nieuw (eigen)vermogen op om dit verlies op te vangen.

(Verboden) Staatssteun

En wat doe je dan als grote bank? Je draait je om naar de eigen overheid, in dit geval de regering Renzi van Italië, en je vraagt om steun. Maar dat mag niet meer, tenzij ook de huidige aandeelhouders van deze bank en de obligatiehouders van deze bank ook een deel van de rekening betalen. Premier Renzi heeft aangekondigd dat hij bereid is om € 40 miljard op tafel te leggen om de Italiaanse banken te helpen. Maar hij mag dat allen doen als er ook een flinke afschrijving plaatsvindt bij de huidige eigenaren van deze banken en bij de huidige houders van obligaties van deze banken.

Electorale basis

Maar wie zijn dat? Dat zijn in hoofdzaak andere Italiaanse banken, Franse banken (die hebben naar verluidt € 280 miljard belegd in Italiaanse bankobligaties) en de Italiaanse burger. En die laatste groep is nu het probleem, omdat die laatste groep mogelijk dit najaar ook naar de stembus moet gaan.

Hervormingsvoorstel Italiaanse politiek

En daar zit de adder onder het gras. Premier Renzi heeft nog een ander Italiaans probleem aangepakt en dat is de wijze waarop de Italiaanse politiek en dan vooral de Italiaanse eerste kamer is georganiseerd. Ook hier heeft hij een voorstel gedaan, maar hij heeft aan dit voorstel zijn eigen politieke lot verbonden. Als dit voorstel niet wordt omgezet in wetgeving, dus wordt verworpen, dan treedt hij af. Op zichzelf is dat geen probleem, ware het niet dat zijn aftreden naar alle waarschijnlijkheid nieuwe verkiezingen gaat betekenen. En als Renzi eerst de Italiaanse burger laat bloeden voor het probleem van de Italiaanse banken, omdat Europa dat zo graag wil, dan zal Renzi waarschijnlijk de verkiezingen gaan verliezen aan: ja wel, een tegenstander van Europa. De huidige, snelst groeiende oppositiepartij wil Italië uit de Euro halen, een soort Italexit.

Paniek

Alle paniek in de financiële markten van de voorbije dagen zit hem in dit probleem, men is bang geworden dat Italië misschien ook wel uit de Europese unie wil stappen met alle negatieve gevolgen voor de Italiaanse banken en daarmee ook voor veel vooral Franse banken van dien.

Politieke achterkamertjes

Van een ding kunt u rustig uitgaan. In de achterkamertjes van de Europese politiek wordt momenteel koortsachtig onderhandeld om premier Renzi een oplossing voor het Italiaanse bankprobleem te bieden zonder dat daarmee de principes van de bankenunie ten grave gedragen worden. Wij gaan er vanuit dat ergens in de komende dagen de ECB en / of de Europese ministers van financiën met een oplossing komen aanzetten, waarmee zij kunnen stellen dat de bankenunie keurig overeind blijft en waarmee premier Renzi tegelijkertijd aan de Italianen kan laten zien dat hij bijzonder goed voor hun spaar- en pensioengeld gezorgd heeft. De problemen worden daarmee op de lange baan geschoven, er komt dan dus meer tijd voor een definitieve oplossing, en financiële markten kunnen weer opgelucht ademhalen en terugkeren tot de orde van de dag.

Conclusie en strategie

En dus moet u nu niet verkopen, maar kijken, wie er de grootste klappen opgelopen hebben en of die bedrijven daarmee niet een interessante koopgelegenheid bieden.

Rentespread

Een ding moet u daarbij niet uit het oog verliezen. Bankieren in Europa is er niet makkelijker op geworden. De winst van een bank moet komen uit het verschil tussen de korte en de lange rente. De bank vergoedt weinig of geen rente op uw spaargeld en leent het vervolgens wel tegen hoge rentes uit aan hypotheeknemers. Maar al de hierboven geschetste problemen maken dit verschil steeds kleiner en aan die tendens is nog niet zomaar een einde gekomen. En dat betekent dat banken in heel de Eurozone in groot probleem met hun verdienmodel hebben. De koersen van bankaandelen kunnen dus wel enigszins herstellen, maar van structurele winstgroei moet u voorlopig niet uitgaan bij banken.

Den Haag, 8 juli 2016
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie conform bovenstaande ideeën belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand.