Kendrion NV – Deel 1

(publicatiedatum: 8 mei 2015)

Begin maart kochten wij aandelen Kendrion voor een groot aantal van onze cliënten. Het aandeel is ingepast in de meest defensief ingestelde portefeuilles. Dat kon omdat daar tot dan vooral aandelen van grote ondernemingen zoals Heineken en Unilever in zaten, aandelen met hoge dividendrendementen. Kendrion betaalde inmiddels een (stock)dividend van € 0,78, toch ook nog gewoon 2,75% op onze aankoopkoers. Maar de aandelen hebben nadien weinig laten zien. In dit artikel zetten wij uiteen waarom wij toch denken dat dit aandeel een goede koop was en is.

Kendrion, voorheen Schuttersveld

Oudere beleggers kunnen zich wellicht nog de naam Schuttersveld herinneren. Dat is de oude naam van dit al langere tijd aan de beurs van Amsterdam genoteerde bedrijf. Kendrion is een SmallCap, opgenomen in de SmallCap Index van Amsterdam. Het is dus geen groot bedrijf. De dagelijkse omzet op de beurs schommelt tussen de 20.000 en 50.000 aandelen met uitschieters tot soms ruim boven de 100.000 stuks. Daarmee is de handel in Kendrion wel redelijk liquide. Het bedrijf is door de jaren heen regelmatig als een lieveling van grote institutionele beleggers geportretteerd. Er staan ruim 13 miljoen aandelen uit en dat is weinig. Grote beleggers als Delta Lloyd, Janivo en Darlin hebben samen ongeveer de helft van de aandelen in handen, meestal gebruikmakend van de deelnemingsvrijstelling. Dit zijn lange termijn beleggers die daarmee de liquiditeit van het aandeel nog verder beperken. Dit is daarmee alleen al typisch een aandeel voor een lange termijn “buy-and-hold”-strategieQuis est tam dissimile homini. Cur id non ita fit? Tum Triarius: Posthac quidem, inquit, audacius. Ut proverbia non nulla veriora sint quam vestra dogmata Copyright Vladeracken, zoals wij toepassen in onze defensieve portefeuilles.

Kendrion, het bedrijf

Kendrion is een bedrijf dat zich toelegt op de toepassing van magneten en elektrotechniek in industriële processen en machines onder meer voor de auto-industrie. Dit is een industriële niche maar wel met een relatief hoogwaardige technologische kennisbasis. Wij hebben een voorkeur voor dit soort bedrijven omdat de technische kennis ervoor zorgt dat zij op de lange termijn prima kunnen blijven groeien in hun marktsegment. Eerder schreven wij al een tweetal artikelen over TKH, ook een Nederlandse onderneming met hoogwaardige technische kennis in huis. Kendrion wil graag, zoals zij dat zelf in haar jaarverslag zegt, marktleider worden op het gebied van mechatronische oplossingen. Het gaat hierbij om machines en fabrieksprocessen waarin met behulp van magneten, magnetisme en elektrotechniek oplossingen worden bedacht voor mechanische problemen.

Magneetventielen

Een voorbeeld van een product van Kendrion is het magneetventiel. Dit is een mechaniek waarbij een toevoerbuisje voorzien wordt van een klep, die de buis af kan sluiten door in de buis getrokken te worden. Het in en uit de buis schuiven wordt elektrisch aangestuurd middels het aan of uitzetten van een magneetveld in de buis. De klep die de buis afsluit is magnetisch, als je vervolgens het juiste magneetveld in de buis opwekt, trekt de buis de klep naar zich toe en wordt de buis daarmee afgesloten. Zet je het magneetveld uit, dan duwt een aanwezige veer de klep weer naar buiten en gaat de buis open. Dit is een systeem dat bijvoorbeeld in autowasstraten wordt gebruikt om volautomatisch en met grote precisie de juiste dosering van zeep- en was te kunnen regelen wanneer een auto gewassen en vervolgens in de was gezet moet worden. Er zijn voor dit type afsluiters (ventielen) allerlei (industriële) toepassingen bedacht, zowel voor het doseren van vloeistoffen als voor het doseren van lucht en gassen.

Andere, voor de toekomst belangrijke producten zijn, controlesystemen die gebruikt worden in cruise controle systemen en in automatische (nood)remsystemen voor auto’s en vrachtauto’s.

Cyclisch bedrijf

Kendrion heeft zichzelf in twee hoofdonderdelen georganiseerd. De ene is de industriële tak en de andere is de auto-industrie. Van de totale omzet wordt 65% in de auto-industrie opgehaald. Daarmee is het bedrijf met name afhankelijk van de conjunctuur in de auto-industrie. Het zal niemand verbazen dat de belangrijkste klanten van Kendrion in Duitsland zitten. Zelfs haar website heeft zij in het Engels én in het Duits opgesteld. Kendrion is daarmee een cyclisch bedrijf, afhankelijk van de investeringscyclus van grote ondernemingen en van de auto-industrie. Analisten van SNS gaan er vanuit dat de lange temrijn groei van de basismarkten waarin Kendrion opereert ongeveer 4,5% per jaar bedraagt en dat Kendrion in de industriële cyclus een laatcyclisch karakter heeft.

Acquisities

Kendrion streeft een organische groei van 10% per jaar na. Dat haalt het niet elk jaar en al helemaal niet alleen op basis van de bestaande business. Kendrion is dus ook actief op het acquisitievlak. Dat zijn niet altijd grote acquisities. In 2014 werd Steinbels Mechatronik overgenomen dat een omzet behaalde van nog geen € 2 miljoen. Maar in 2013 werd Kuhnke overgenomen, een onderneming met een omzet van € 110 miljoen, op dat moment ongeveer een kwart van de totale omzet van Kendrion zelf. Kendrion heeft aangegeven dat zij actief op zoek blijft naar ondernemingen die het productenpallet op het gebied van mechatronica alsmede haar technologische kennis kunnen vergroten.

Emissie van nieuwe aandelen

De acquisitie van Kuhnke werd deels met de uitgifte van nieuwe aandelen gefinancierd. Er werden in 2013 1,165 miljoen nieuwe aandelen uitgegeven tegen een prijs van ruim € 18 per stuk. De totale netto opbrengst van deze emissie (na kosten dus) was € 21,1 miljoen.
De goodwill op de balans is overigens niet laag maar wel behapbaar (€ 124 miljoen eind 2014). Verhoudingsgewijs is dat in dezelfde orde van grote als bij TKH waar wij over schreven: “De goodwill op de balans is hoog. Als acquisities achteraf te duur blijken te zijn geweest en / of er onvoldoende voordeel uitgehaald wordt, dan kan het bedrijf daar fors voor worden afgestraft. De beloning daarentegen zou moeten liggen in een versnelde groei van omzet en resultaat in de komende jaren.” In feite geldt dit in het geval van Kendrion precies zo.

Financiering en balans

Wij zien graag een gezonde balans en een onderneming die actief gebruikt maakt van haar beursnotering door nieuwe aandelen uit te geven wanneer grote acquisities gedaan worden geeft aan dat met ons eens  te zijn. In dit geval stond eind 2014 tegenover een balans totaal van € 333 miljoen een eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken van € 153 miljoen. Als men dan ook nog bedenkt dat het werkkapitaal exclusief voorraden € 63 miljoen bedraagt, dan kan van een gezonde financiering gesproken worden. Immers, na aftrek van dit kortlopende werkkapitaal staat tegenover het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken een schuld van € 120 miljoen, waarvan € 116 miljoen ook nog eens langlopend is gefinancierd. Zelfs als de hele voorraad van
€ 49 miljoen ineens moet worden afgeschreven, dan nog blijft het werkkapitaal van de onderneming positief. Ruimte voor nieuwe grote acquisities is er daarmee ook nog wel, maar liefst (wat ons betreft) gaan die dan ook weer gepaard met de uitgifte van nieuwe aandelen.

Omzet en resultaat

De omzet van Kendrion is tussen 2010 en 2014 bijna verdubbeld. Maar de doelstelling, een organische omzetgroei van 10% per jaar werd zowel in 2012 als in 2013 niet gehaald. De acquisitie van Kuhnke heeft ongeveer de helft van de totale toename van de omzet gecreëerd. De winst is echter niet in datzelfde tempo gegroeid en dat is geen goed teken. De kosten lopen harder op dan de omzet. Dat kan alleen goed zijn als de onderneming haar kosten ziet toenemen doordat zij flink investeert. Want in dat geval gaat de kost voor de baat uit en zou de winst in de jaren erna juist een inhaalslag moeten gaan maken. Positief is in elk geval dat het bedrijf op dit moment de conjunctuur mee heeft.

In tabel 1 hebben wij een overzicht opgenomen.

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Omzet (in € miljoenen) 531 569 170 207 149 222 268 285 354 429
Netto winst (in € miljoenen) 17,5 14,3 3,7 12,9 4,0 16,6 (20,1) 18,0 16,7 20,2

Tabel 1.

In november 2008 verkocht Kendrion haar distributieactiviteiten. Het deed toen de gehele divisie van de hand die bestond uit de Vink Group en Servico. Beide bedrijven tezamen waren goed voor een omzet van € 331 miljoen in 2007. De cijfers uit 2005 en 2006 zijn daarmee flink vertekenend (wij hebben de cijfers voor 2007 en 2008 al gecorrigeerd).
Daarnaast is te zien dat ook Kendrion in 2009 een gevoelige tik heeft gekregen van de algehele productiestop in met name de VS en West Europa. Positief is daarbij wel dat de onderneming ook in dat jaar winstgevend is gebleven. Opgemerkt moet wel worden dat de resultaten in 2008 en 2009 flink zijn geholpen door de verkoop van de distributiedivisie. De eenmalige boekwinst op de verkoop is meer dan € 10 miljoen geweest verspreid over twee jaar.

Het verlies in 2011 heeft te maken met een antikartel boete, die het bedrijf heeft gekregen van de toezichthouder in de EU.

In deel 2 van ons verhaal over Kendrion, dat volgende week zal verschijnen, zullen wij de draad oppakken bij deze boete. Daarna gaan wij in op het dividendbeleid, de winst per aandeel en onze inschatting van de waarde van de onderneming. Dan sluiten wij af met de technische positie van het aandeel op de beurs en trekken onze conclusie.

Den Haag, 8 mei 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt en/of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten zijn niet risicoloos.

0 antwoorden

Plaats een Reactie

Meepraten?
Draag gerust bij!

Geef een reactie

Het e-mailadres wordt niet gepubliceerd. Vereiste velden zijn gemarkeerd met *

Deze website gebruikt Akismet om spam te verminderen. Bekijk hoe je reactie-gegevens worden verwerkt.