Obligaties van Sunrise Communications International SA – Deel 2

(publicatiedatum: 9 januari 2015)

Inleiding

In het eerste deel van onze artikelen reeks over Sunrise Communications hebben wij de organisatiestructuur van de vennootschap op een rij gezet. In dit deel gaan wij in op de financiële resultaten en de balansverhoudingen van de onderneming.

Publicatie van resultaten

Het is niet gemakkelijk om cijfers van Sunrise te vinden. Sunrise Communications AG, de werkmaatschappij, heeft een zeer uitgebreide website, zoals vrijwel elke commerciële aanbieder van telecomdiensten (www.sunrise.com). Maar de gegevens voor beleggers zitten achter een andere site, http://corporate.sunrise.ch/ir. De publicaties die daarin zijn opgenomen zijn bovendien vrij summier. Het jaarverslag van 2013 bevat 53 pagina’s. Vergelijk dat met het prospectus van de obligaties van SC International SA, dat 322 pagina’s telt en met het jaarverslag 2013 van Swisscom dat 250 pagina’s telt. Bovendien betreft de financiële verslaggeving de geconsolideerde verslaggeving van SC Holdings SA. Over de precieze verhoudingen tussen alle dochtermaatschappijen wordt aanzienlijk minder door de maatschappij verteld. Dat is de reden waarom wij om het eerste deel van deze artikelenreeks uitgebreid ingegaan zijn op onderlinge verhoudingen tussen de verschillende vennootschappen.

Sunrise Communications Holdings SA – Omzetontwikkeling

De omzet bedroeg ruim CHF 2 miljard in 2013. Dat lijkt hoger dan wij hierboven schreven, maar het verschil zit in de manier waarop Sunrise omgaat met de omzet die zij behaalt uit onderverhuur van de eigen netwerken. Dit is een probleem dat ook in Nederland bestaat bij KPN. KPN is door de toezichthouder in Nederland gedwongen om haar eigen netwerk beschikbaar te stellen aan derde partijen tegen een relatief beperkte (kostendekkende) vergoeding. Dit principe wordt “hubbing” genoemd. Het gevolg is dat de maatschappij op haar eigen netwerk beconcurreerd wordt door (meestal) relatieve nieuwkomers, die lucratieve klanten afsnoepen en daar alleen een gebruiksvergoeding voor het netwerk voor terugbrengen.

Een tweede probleem is de opkomst van internetbellen. Overal verliezen gevestigde (mobiele) telecomoperators omzet aan diensten als Whats App, die gratis via het internet gebruikt kunnen worden. Berucht is de neergang van het SMS-verkeer ook in Nederland. Er worden daardoor wel meer internetdiensten verkocht, maar bij Sunrise is de groei van dit deel van het bedrijf onvoldoende om de daling in het gebruik van mobiele diensten op te vangen. Sunrise is daarom in 2012 ook met digitale TV begonnen.

Per saldo is de omzet in 2013 ten opzichte van 2012 gedaald. In 2011 bedroeg de omzet CHF 1,984 miljard, in 2012 steeg deze naar CHF 2,066 miljard maar in 2013 zakte dat weer terug naar CHF 2,021 miljard. In 2014 lijkt aan deze ontwikkeling overigens een einde te zijn gekomen, over de eerste negen maanden groeide juist de omzet uit mobiele diensten met bijna 5% terwijl de omzet van het bedrijf als geheel slechts met ruim 1% toenam.

Zorgelijk is wel dat in 2014 het aantal gebruikers van vaste lijn diensten flink is gedaald. Het aantal mobiele telefoon abonnees steeg marginaal. Alleen het aantal betaal-TV abonnees steeg flink. Maar dit laatste is nog onvoldoende om de daling van de omzet uit vaste-lijn diensten tegen te gaan. En dat terwijl het bedrijf toch al eenzijdig afhankelijk is van mobiele telefonie en dus een groei in de vaste lijn gerelateerde internet diensten hard nodig heeft.

Sunrise Communications Holdings SA – Verlies- en winstrekening

Maar belangrijker is natuurlijk de vraag of het bedrijf winst maakt. En dat is, op operationeel niveau wel het geval. Het EBITDA-resultaat bedroeg CHF 607,6 miljoen in 2011, CHF 629,2 miljoen in 2012, CHF 613,5 miljoen in 2013 en CHF 472,6 miljoen over de eerste negen maanden van 2014 (ongeveer 2% hoger dan het vergelijkbare resultaat in 2013). Dat is vooral heel stabiel te noemen, maar van echte groei is geen sprake. Bovendien blijft daar onder de streep niet zoveel van over als men ook nog de afschrijvingen meerekent en de financieringskosten. In tabel 1 hebben wij deze cijfers voor u op een rij gezet. Alle cijfers zijn in miljoenen CHF (Zwitserse Francs).

Jaar Operationeel resultaat Afschrijvingen Rentelasten Financieringsresultaat Netto resultaat
2011 607,6 -/- 373,4 -/- 311,8 -/- 191,0 10,7
2012 629,2 -/- 396,1 -/- 379,7 -/- 201,7 16,1
2013 613,5 -/- 484,3 -/- 287,9 -/- 198,3 -/- 81,9
2014 9 mndn 472,6 -/- 229,4 -/- 191,3 -/- 84,7 40,6

Tabel 1.

Wat hieruit valt af te leiden is dat het negatieve resultaat in 2013 in belangrijke mate veroorzaakt is door flink hogere afschrijvingen, terwijl het resultaat in 2014 juist geholpen wordt door flink lagere afschrijvingen. Wij gaan er vanuit dat de hogere afschrijvingen in 2013 een eenmalig karakter hebben en omdat deze waarschijnlijk samenhangen met de prijsverlagingen die Sunrise in 2013 heeft doorgevoerd in reactieEen daling van de koersen met 5% of meer maar minder dan 10%. Copyright Vladeracken op soortgelijke acties van de concurrentie.

De verbetering in 2014 heeft ook te maken met een (flinke) verbetering van het financiële resultaat. Dat laatste zit hem niet in een daling van de rentelasten, die zijn zelfs iets opgelopen, maar in een meevaller op het gebied van valutakoersen (veel schulden zijn in € genoteerd en veel apparatuur wordt in $’s en € gekocht terwijl het bedrijf in hoofdzaak in CHF werkt). Het verschil in het valutaresultaat in de eerste negen maanden van 2014 met dat van 2013 bedroeg ruim CHF 46 miljoen. Overigens past hier een opmerking over de positie van de Zwitserse Franc waar wij verderop in ons betoog op terugkomen.

Het bedrijf is dus ook kwetsbaar, waar het haar investeringen betreft. Als technologische ontwikkelingen sneller gaan dan de geplande terugverdientijd van investeringen moet er zo nu en dan extra worden afgeschreven. En het bedrijf is ook kwetsbaar voor valutafluctuaties.

Positief is wel dat Sunrise er in is geslaagd om de financieringsinkomsten in 2014 flink te verhogen. De financieringsinkomsten bestaan uit verschillende, vrij ongrijpbare, zaken. Om te beginnen vindt er een actieve hedge-politiek plaats. Daarbij worden valutaire posities gehedged, wordt er gebruik gemaakt van rentederivaten en worden ook andere economische risico’s afgedekt. Te denken valt bijvoorbeeld aan licenties voor breedbandfrequenties (G4, G5 etc.). Zelfs de kasstroom wordt actief gehedged.

De wijze waarop het bedrijf omgaat met rekeningen is daar een voorbeeld van. Leveranciers worden zo laat mogelijk betaald en klanten moeten zo vroeg mogelijk, liefst in het vooruit betalen. Wie de rekeningen van KPN wel eens onder ogen krijgt weet hoe dat gaat. Klanten moeten over het algemeen de abonnementskosten een maand vooruit betalen. Dat levert in dit soort bedrijven een enorme rentewinst op.

Overigens is de daling in 2013 van het operationele resultaat te wijten aan prijsverlagingen doorgevoerd in antwoord op soortgelijke acties van concurrent Swisscom. De concurrentie in Zwitserland is groot en is een gevaar voor Sunrise.

Balans

Eind september 2014 bedroeg het geconsolideerde balanstotaal van de maatschappij CHF 4,3 miljard. Daar stond een eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken tegenover van CHF 675,5 miljoen, een werkkapitaal van CHF 688,2 miljoen en een lange schuld van CHF 2,933 miljard waarvan CHF 2,181 miljard in de vorm van obligaties is opgenomen. Dit bedrag is exclusief de PIK Notes van Mobile Challenger; die zijn gebruikt om het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken van SC Holdings te financieren.

Pensioenverplichtingen

Het bedrijf heeft geen pensioenverplichtingen op haar eigen (geconsolideerde) balans staan en dat is een plus.

Tot zover deel 2 van onze reeks over Sunrise. In deel 3 beginnen wij met een eerste conclusie die voortkomt uit de balansverhoudingen en de structuur van de groep. Daarna gaan wij in op de kasstromen binnen de groep en sluiten wij af met een overzicht van de obligaties die beschikbaar zijn.

Den Haag, 9 januari 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

0 antwoorden

Plaats een Reactie

Meepraten?
Draag gerust bij!

Geef een reactie

Het e-mailadres wordt niet gepubliceerd. Vereiste velden zijn gemarkeerd met *

Deze website gebruikt Akismet om spam te verminderen. Bekijk hoe je reactie-gegevens worden verwerkt.