Obligaties van Sunrise Communications International SA – Deel 3

(publicatiedatum: 23 januari 2015)

Inleiding

In de eerste twee delen van onze artikelen reeks over Sunrise Communications hebben wij de organisatiestructuur van de vennootschap en de financiële resultaten en de balansverhoudingen van de onderneming behandeld. In deel 3 trekken wij een eerste conclusie ten aanzien van de obligaties van een van de moedervennootschappen en gaan wij in op de kasstromen binnen de groep Daarna sluiten wij af met een overzicht van de beursgenoteerde obligaties die binnen de groep zijn uitgegeven en momenteel genoteerd zijn.

Scherpe financiering

Dat de financiering scherp is, dat staat buiten kijf, want de totale schuld (dus niet alleen obligaties, maar ook voorzieningen, derivaten, crediteuren, leasecontracten etc.) is ruim 5 keer zo groot als het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken.

Dit geheel staat dan tegenover een in de pers genoemde vraagprijs van CHF 4,9 miljard (inclusief schulden). Zo bezien lijkt het allemaal mee te vallen, maar als het fout gaat staat er in de Holding een eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken van slechts 1/3de deel van de totale schuld als zekerheid voor beleggers. De vraag is hier dus vooral, hoeveel pijn leidt CVC als het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken van CHF 688,2 miljoen verloren raakt. Want als dat teveel pijn doet, zal CVC het nooit zover willen laten komen.

Leverage en eigen vermogen

En hier komt dan een adder onder het gras vandaan. Want de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken van Mobile Challenger is gebruikt om het belang van CVC en de andere, kleinere aandeelhouders, grotendeels terug te betalen. In totaal hebben CVC cs oorspronkelijk CHF 1,036 miljard geïnvesteerd in de acquisitie van Sunrise Communications en haar dochters. Maar de uitgifte in 2013 van de obligaties door Mobile Challenger is gebruikt om de aandeelhouders (CVC cs) CHF 617 miljoen terug te betalen. Die hebben nu dus nog maar CHF 419 miljoen geïnvesteerd in Sunrise, de rest is door de obligatiehouders van Mobile Challenger opgehoest.

Dat het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken van SC Holdings nog eens ruim kleiner is dan de investering van de oorspronkelijke aandeelhouders (CHF 419 miljoen, na teruggave) en de investering van Mobile Challenger (CHF 617 miljoen) is gelegen in de opgebouwde verliezen in SC Holdings.

Al met al betekent dit dat er voor de obligatiehouders van Mobile Challenger slechts een zekerheid is van het eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken van SC Holdings (CHF 688 miljoen). Maar belangrijker is dat de aandeelhouders van het eerste uur door de terugbetaling niet meer zoveel te verliezen hebben als de onderneming onverhoopt in de problemen komt. En daarmee wordt de kans dat zij zullen bijspringen, als de onderneming in de problemen raakt, kleiner.

Eerste conclusie — Mobile Challenger-obligaties links laten liggen

De conclusie hieruit is dat er maar heel weinig mis hoeft te gaan alvorens de houders van Mobile Challenger al een stuk van hun bezit moeten gaan omwisselen in aandelenkapitaal. Dat hoeft niet erg te zijn, maar dat zal wel een lange adem vergen met alle risico’s van dien. Wij zullen hierna de voorwaarden van deze obligaties nog wel behandelen, maar voor ons is dit net een stap te ver qua risico, wij blijven dus af van de obligaties van Mobile Challenger.

Sunrise Telecommunications Holdings, kasstromen

Blijft over de vraag of de kasstromen positief zijn en of zij groot genoeg zijn om de rentelasten te dekken. En daar zit nog een probleempje. Over de eerste negen maanden van 2014 behaalde het bedrijf een negatieve cash flow van CHF 25 miljoen. Over 2013 was dat ook al negatief (een min van CHF 22 miljoen) en over 2012, toen een flinke obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken herstructurering heeft plaatsgevonden waarbij een aantal nieuwe leningen in de markt zijn gezet, was de kasstroom zelfs CHF 313 miljoen negatief. Maar dat is na aftrek van alle kosten, dus ook alle rentebetalingen. De operationele kasstroom is wel positief. Tegenover een kasstroom uit gewone bedrijfsactiviteiten van CHF 304,0 miljoen in de eerste negen maanden van dit jaar (CHF 474,8 over heel 2013) staat een investeringssaldo van CHF 257,4 miljoen (CHF 376,5 miljoen over heel 2013). Daar blijft dan netto CHF 46,6 miljoen van over . Maar de rentelast in die periode bedroeg CHF 191,3 miljoen. Ruim de helft daarvan wordt inmiddels gedekt uit wat zij noemen “Financial income”. Dat was in 2013 nog ongeveer 40%. Waar deze financieringsinkomsten vandaan komen is ons uit de gepubliceerde jaarrekeningen en kwartaalverslagen, niet duidelijk geworden. En dat is een extra risico, omdat onduidelijk hoe zeker deze inkomsten zijn en in hoeverre deze inkomsten om kunnen in verliezen.

Al met al is de kasstroom wat ons betreft niet in orde. Op deze manier zal het bedrijf om de zoveel jaar terug naar de aandeelhouders moeten of naar nieuwe kredietverleners moeten zoeken om voor voldoende kasmiddelen te zorgen. Het gat is weliswaar niet erg groot, maar ruimte voor tegenvallers is er ook niet. En gezien het feit dat CVC al te kennen heeft gegeven dat zij van het bedrijf af wil, mag niet voetstoots aangenomen worden dat deze aandeelhouder steeds weer zal bijspringen als dat nodig is.

Aan de andere kant heeft CVC, gezien de vraagprijs, wel het nodige te verliezen, dus CVC zal wel bijspringen als er een tijdelijk liquiditeitsprobleem optreedt. Maar cruciaal wordt dan wel dat de onderneming kan groeien, ook al is dat maar met kleine percentages.

Bankconvenanten

Een deel van de financiering bestaat uit een doorlopend bancair krediet. Daaraan zijn voorwaarden gesteld die samenhangen met de operationele resultaten van de maatschappij. Aanvankelijk moest de verhouding tussen de totale geconsolideerde en het EBITDA dalen van 5,1 naar 4,25 tussen 2012 en eind 2013. In oktober 2014 is deze faciliteit herzien. Daarnaast moest de het minimum van de rentedekking (EBITDA t.o.v. totale geconsolideerde rentelast) in die periode toenemen van 2,5 naar 2,75.
De faciliteit werd in oktober 2014 verlengd tot eind 2017. Daarbij werd de omvang teruggebracht van CHF 250 miljoen naar CHF 231 miljoen. De rentedekkingseis kwam geheel te vervallen en de schuldratio-eis werd door een vaste maximale leverageMen laat een gulden meermaals zijn invloed uitoefenen ten opzichte van de standaard investering. Dit kan bijvoorbeeld door in plaats van één aandeel, voor dat zelfde geld meerdere opties op dat aandeel te kopen. Formule: Leverage = koers van de onderliggende waarde / koers optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars. Copyright Vladeracken (warrant) * pariteit. Copyright Vladeracken-ratio van 5,5 staat tot 1, die bovendien alleen getoetst zal worden als 40% of meer van de faciliteit gebruikt wordt. Daarmee zijn de obligatiehouders er nog niet, want pas als de faciliteit tot in 2018 of langer verlengd wordt zal dit pakket gebruikt kunnen worden voor de (gedeeltelijke) herfinanciering van de obligaties van SC International SA die immers aflopen op 31 december 2017. De herziening is wel een teken, dat de maatschappij problemen moet hebben gehad met de rentedekkingseis. Maar de verlenging betekent ook dat de banken nog wel vertrouwen in de maatschappij hebben.

Rating

De meest recente rating die wij hebben kunnen vinden dateert van 17 april 21014 en is van de hand van Fitch. Die publiceerde die dag een bevestiging van haar eerdere bevindingen en hield de rating voor Mobile Challenger Intermediate Group op B+ en voor Sunrise Communications Holdings SA op BB- en in beide gevallen een stabiel vooruitzicht. Het laatste rapport dat wij onder ogen gekregen hebben van Moody’s dateert van 24 augustus 2012. Hierin wordt een Ba3 rating toegekend aan Sunrise Communications International en B3 aan Sunrise Communications Holdings. Dat zit ongeveer in dezelfde categorie als de Fitch-ratingen.

Risico’s en kansen

Fitch bevestigt ons vermoeden dat de kasstroom kwetsbaar is. Zij gaat er zelfs vanuit dat de kasstroom negatief zal zijn in 2015 – 2016 vanwege licentiebetalingen aan de overheid en een toenemende investering in betaal-TV kastjes. Die moeten betaald worden door Sunrise zodra een kastje geïnstalleerd wordt, maar de klant betaalt de kosten van het kastje gedurende de gebruiksperiode. Voor Sunrise gaat hier de kost voor de baat uit. Meer investeren is uiteindelijk gunstig omdat er dan ook meer klanten komen, maar dat legt in het begin wel een hogere druk op de kaspositie van het bedrijf.

Concurrentie

Een nog groter probleem voorziet Fitch in de ontwikkelingen bij de concurrentie. Zowel Swisscom als Cablecom zijn in 2013 begonnen met een agressieve verkoop van gebundelde diensten via vaste verbindingen, vergelijkbaar met de zogenaamde “all-in-one”-pakketten die wij hier in Nederland ook kennen van de grote kabelaars en KPN. Daarnaast is Cablecom van plan om eind dit jaar in samenwerking met Orange een zogenoemde Mobile Virtual Network Operator te introduceren. Dat betekent dat Cablecom de markt voor mobiele telefonie in Zwitserland gaat betreden en een geduchte tegenstander van Sunrise kan worden. Fitch gaat er dan ook vanuit dat de mobiele telefonietak van Sunrise in 2015 en 2016 onder druk kan komen staan. En, zoals wij hierboven reeds lieten zien, dat is de grootste tak van Sunrise.

Nieuwe producten

Nog een probleem is het feit dat Sunrise nieuwe, goedkopere abonnementen heeft geïntroduceerd. Inmiddels is het grootste deel van de klanten van Sunrise al overgestapt, maar zo’n 20% moest op dat moment de stap nog zetten en ook dat kan de inkomsten van Sunrise onder druk zetten. Maar 2014 is inmiddels bijna voorbij en de inkomsten en het aantal abonnees in de mobiele tak groeien weer, dus dit probleem lijkt bijna onder controle te zijn en zou dus als risico niet groot meer hoeven te zijn. Goed nieuws is ook dat aan de daling van de omzet uit SMS-berichten in Europa een einde lijkt te zijn gekomen, die markt stabiliseert zich momenteel.

De obligaties

Er zijn verschillende obligaties genoteerd. Wij noemen er hieronder in de tabel 9 en zullen daarna ingaan op de specifieke voorwaarden van elk van deze 9 obligaties.

Tabel 1.

Tot zover deel 3 van deze reeks. In deel 4 gaan wij in op de voorwaarden die aan de individuele obligaties zijn verbonden en in het laatste deel zullen wij onze conclusies trekken.

Den Haag, 23 januari 2015
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.