KTG Agrar – Een Duitse MKB Obligatie – Deel 2

(publicatiedatum: 26 december 2014)

Inleiding

KTG Agrar SE is een snelgroeiende Duitse onderneming waarvan aandelen en obligaties in Duitsland zijn genoteerd. In deel 1 over KTG Agrar SE hebben wij deze onderneming besproken, de structuur van de onderneming voor het voetlicht gebracht en haar resultaten op een rij gezet. In dit deel, tevens het slot van de reeks, gaan wij in op de risico’s van de onderneming en de specifieke voorwaarden verbonden aan de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken(s) van de onderneming. Maar wij beginnen met de beursnotering van het aandeel.

Liquiditeitsrisico

Het liquiditeitsrisico is, na het reputatierisico dat wij eerder al aanstipten, het volgende potentiële gevaar voor het bedrijf. Er wordt, elke paar jaar, wel erg scherp langs de financiële afgrond gevaren. Maar een duidelijk pluspunt op dit gebied is de beursnotering van de aandelen. Het bedrijf heeft al menigmaal sinds de beurnotering nieuwe aandelen uitgegeven en kent dus de weg naar de kapitaalmarkt. In figuur 2 hebben wij de ontwikkeling van de beurskoers van het aandeel sinds 2007 opgenomen.
BLOG 20141219 FIG2a KTG AGRAR
Figuur 2.

Na de emissie is de koers eerst in een achtbaan terechtgekomen. De koers verdubbelde eerst om vervolgens weer te halveren. Maar die daling vond plaats in 2008, een jaar waarin vrijwel elk aandeel in koers op zijn minst halveerde. Het herstel verliep iets minder snel en eindigde eind 2009. Sindsdien is de koers in een vrij ruime licht dalende bandbreedte heen en weer blijven fluctueren, rond de emissiekoers. En dat mag voor de belegger dan teleurstellend zijn, voor het bedrijf is dat niet erg, want dat betekent dat de uitgifte van nieuwe aandelen kennelijk niet tot grote problemen heeft geleid. Zolang koers tussen grofweg € 12 en € 16,5 heen en weer blijft bewegen kan de onderneming telkens weer nieuw kapitaal ophalen om de groei van de onderneming te blijven financieren en daarmee het steeds weer opdoemende liquiditeitsrisico op te heffen.

Koersreactie op de Krimcrisis

In de grafiek hebben wij ook een koersdaling gemarkeerd die eind 2013 werd ingezet en een (voorlopig) dieptepunt in maart 2014 vond. In maart 2014 daalden zowel de koers van de aandelen van KTG Agrar SE als ook de koersen van de obligaties van het bedrijf (zie ook figuur 3). De directie van het bedrijf zag zich genoodzaakt om een persbericht uit te brengen waarin zij aangaf eerder van een boycot van Rusland te zullen profiteren dan er last van te zullen hebben. Dit verdient enige toelichting.

Activiteiten in Rusland

In 2013 heeft KTG Agrar via TKS Agro Invest Union AG € 15 miljoen geïnvesteerd in een joint-venture met Duitsland’s grootste varkensslachter Tönnies. De Tönnies Groep is met € 5 miljard groepsomzet een aanzienlijk grotere partij dan KTG Agrar. KTG Agrar SE bezit 49% van TKS Agro Invest Union AG. Deze vennootschap bezit op haar beurt weer 35% van de Russische Sojuz Groep. De andere 65% is in het bezit van Tönnies. De Sojuz Groep heeft via enkele Russische dochters (Agro-Sojuz en Mjaso-Sojuz) in de afgelopen jaren naar verluid al ruim € 280 miljoen geïnvesteerd in de aankoop van 8 varkensbedrijven, meer dan 10.000 hectare landbouwgrond voor de productie van varkensvoer, machines en een mengvoederfabriek. De derde partner in het Russische bedrijf en mede-eigenaar van TKS Agro Invest Union AG is het eveneens Duitse RKS Agrarbeteiligungs Gmbh (een investeringsvehikel van de heer Rodo Schneider).

Verklaring van de directie

In het persbericht van 26 maart 2014 stelde de directie, dat de prijzen voor varkensvlees in Rusland als gevolg van de boycot zijn gaan stijgen. En dat betekent voor locale producenten betere opbrengstprijzen. En de deelneming van KTG Agrar SE in de voormalige Sovjet-Unie is een locale producent. Wat de directie vergat te vertellen natuurlijk is dat haar deelneming dus ook lokaal gewaardeerd dient te worden, dat wil zeggen in Roebels. Als de koers van de Roebel harder daalt dan de prijzen in Rusland stijgen, dan zal KTG Agrar uiteindelijk gedwongen worden om op haar deelneming een impairmentafboeking te doen. En gezien de investering van € 15 miljoen en de onduidelijk financiële verhoudingen tussen alle vennootschappen in deze keten, is het de vraag wat dit kan betekenen voor het jaarresultaat. Maar de directie heeft gelijk als zij stelt dat een afboeking een eenmalig effect zal hebben en niet zal leiden tot echte problemen bij KTG Agrar SE simpelweg omdat de deelneming niet groot genoeg is in verhouding tot de rest van de maatschappij.

Koersontwikkeling obligaties

In figuur 3 hebben wij de koers van een tweetal obligaties van KTG Agrar SE uitgezet boven de aandelenkoers.
BLOG 20141219 FIG3a KTG AGRAR
Figuur 3.

De oudste obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken, uitgegeven in 2010, is € 40 miljoen groot. Daar wordt nauwelijks in gehandeld met als gevolg dat slechts zo nu en dan een koersnotering tot stand komt. Het gevolg is een nauwelijks bewegende lijn, de donkerblauwe lijn bovenin de grafiek. De tweede obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken, uit 2011, is inmiddels € 200 miljoen groot. Hier wordt veel meer in gehandeld met een dagelijkse notering tot gevolg. Maar hier is een scherpe koersdaling te zien, eerst op 28 februari 2014 en daarna, op 25 en 26 maart 2014, nog veel dieper. In die twee dagen daalde de koers van 94,0% tot 66,65%. Maar al de dag erna steeg de koers weer tot 91,1%. wij hebben dit fenomeen al eerder toegelicht bij obligaties van het eveneens in Hamburg gevestigde Rickmers.

MKB Obligaties, een kleine illiquide markt

Waar de dagomzet in de grootste van de hierboven getoonde twee obligaties van KTG Agrar SE varieert tussen € 100.000 en € 500.000 nominaal bedroeg de omzet in die twee dagen van maart samen bijna € 4 miljoen. Dat zijn voor een obligatiemarkt allemaal geen grote bedragen. In sommige obligaties van de Nederlandse staat is de dagelijkse omzet meer dan enkele honderden miljoenen per dag. Maar het gevolg is wel, dat een klein beetje nieuws tot enorme koersfluctuaties kan leiden. En dat is typerend voor obligaties in het MKB segment. Obligaties waarvan minder dan € 1 miljard uitstaat zijn kwetsbaar voor berichten en geruchten, ook als de geruchten op niets gebaseerd zijn of tot verkeerde conclusies leiden. Wie dit soort obligaties koopt moet er dus eigenlijk vanuit gaan dat ze gekocht worden om ze voor de gehele looptijd vast te houden. Want actief handelen in MKB obligaties is zeer risicovol.

KTG Agrar AG-, KTG Agrar SE- en KTG Energie AG-obligaties

Een ander kritiekpunt dat de onderneming ten deel is gevallen is het feit dat er op verschillende niveaus in de groep obligaties zijn uitgegeven, elk met hun eigen zekerheden. Dat maakt het er voor beleggers allemaal niet duidelijker op als het gaat om het inschatten van de risico’s die obligatiebeleggers lopen. Inmiddels staan er vier obligaties in Duitsland op de markt voor Mittelstants Anleihen genoteerd van KTG Agrar. Twee zijn er uitgegeven door KTG Agrar AG in 2010 en 2011. Vervolgens heeft dochtermaatschappij KTG Energie (waarin KTG Agrar AG momenteel een 62,1% belang heeft) in 2012 een eigen obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken uitgegeven. Vervolgens is de structuur van KTG Agrar AG omgezet in een Europese vennootschap, waardoor de AG niet langer een AG maar een SE is. KTG Agrar SE is daarmee in feite dezelfde maatschappij als KTG Agrar AG, de beursgenoteerde moedermaatschappij. En die heeft onlangs een vierde obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken uitgegeven die ter beurse is genoteerd. In de tabel hebben wij alle vier de obligaties opgenomen.

ObligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken Uitstaand totaal
7,125% KTG AGRAR AG II 2011 per 20170606 200 miljoen
7,250% KTG AGRAR SE III 2014 per 20191001 50 miljoen
7,250% KTG ENERGIE AG 2012 per 20180901 50 miljoen
6,750% KTG AGRAR AG I 2010 per 20150915 40 miljoen

De obligaties uit 2010, 2012 en 2014 zijn wat ons betreft veel te klein. Zoals wij in de inleiding van dit verhaal al schreven, wij zijn niet geïnteresseerd in obligaties waarvan minder dan € 75 tot € 100 miljoen is uitgegeven. In dit stuk gaan wij daarom alleen in op de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken uit 2011.

7,125% KTG Agrar SE 2011 per 6 juni 2017

De ISIN-code van de lening is DE000A1H3VN9. De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken is niet-achtergesteld. De coupon is 7,125% en wordt eenmaal per jaar uitbetaald. De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken is in enkele stappen uitgegeven. Eerst is (begin juni 2011) een bedrag groot € 50 miljoen geplaatst met een minimum coupure van € 100.000 per stuk. Deze emissie is snel daarna uitgebreid met nog eens € 50 miljoen. Vervolgens is in augustus 2011 de uitstaande som verhoogd met nog eens € 80 miljoen. In deze derde emissie is de minimum coupure verlaagd naar € 1.000. In totaal staat er nu € 200 miljoen uit van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken. De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken is een recht toe recht aan obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken, ook wel een bullet obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken genoemd. Hij moet in een keer worden afgelost per 6 juni 2017. De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken kan (voor zover wij dat in het Duitstalige prospectus hebben kunnen nagaan) niet vervroegd worden afgelost.

Effectieve rendement

De slotkoers van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken was op 8 december 100,68%. Daarmee is het effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken bij aflossing op 6 juni 2017 6,81% per jaar.

Rating

Het ratingbureau Creditreform uit Duitsland heeft het bedrijf al verschillende keren tegen het licht gehouden. Zij hebben steeds een rating van ten minste BB+ aan de onderneming en haar dochters afgegeven. De huidige, meest recente rating is BBB-, waarmee het bedrijf naar eigen zegge nog net binnen de categorie investment grade past. Gezien de omvang van de onderneming en de uitstaande lening kan men daarover discussiëren, maar feit is dat Creditreform de onderneming daarmee een hoge waardering geeft. Ter vergelijking, Creditreform verlaagde onlangs de rating van Rickmers naar CCC, een volle klasse lager.

Kritiek op ratings en de Duitse MKB markt

Begin dit jaar uitte DZ Bank in een rapport veel kritiek op de Duitse markt voor Mittelstants Anleihen, de Duitse variant van de MKB obligatiemarkt. In het artikel op de Duitse financiële nieuwssite FAZ.net van de hand van journalist Martin Hock, dat wij in het begin van ons artikel al hebben aangehaald, wordt korte metten gemaakt met deze markt. In het artikel stelt Hock,dat veruit het merendeel van de obligaties, die op deze markt genoteerd zijn, een rating heeft van BB of lager. Weliswaar krijgt 48% een BBB-rating of hoger bij aanvang, maar al na een paar jaar is nog maar 27% op dat niveau gebleven. De rest is afgegleden tot BB (38%), B (17%) of nog lager (18%).

Cascade-model

Hock hekelt ook het zogenoemde Cascade-model. Daarbij geeft een dochtermaatschappij een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken uit, geeft de volgende dochter een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken uit, dan de volgende of een deelneming binnen de groep en zo verder waarna de opbrengst van dit soort leningen weer binnen de groep wordt gebruikt om aan andere bedrijven binnen dezelfde groep uit te lenen. Als voorbeeld geeft hij KTG Agrar SE. KTG Agrar SE heeft een belang van 49% in TKS Union AG (zie boven onder Rusland). Maar een andere dochter van KTG Agrar, KTG Energie heeft een obligatielening uitgegeven waarvan een groot deel van de opbrengst volgens Hock is uitgeleend aan TKS Union AG. Het risico dat KTG Agrar SE heeft uitstaan in TKS Union wordt daarmee niet groter. Maar de obligatiehouders, die de obligaties van KTG Energie hebben gekocht helpen daarmee in feite de aandeelhouder van KTG Energie. En dat is in wezen niet correct.

Geen MKB markt maar een High Yield MKB markt

Hock en DZ stellen dat de Duitse MKB Markt door dit soort ondoorzichtige praktijken haar goede naam zou hebben verloren en niet zozeer een gezonde MKB markt is maar een markt voor zeer risicovolle High Yield MKB Obligaties. Slechts 14 obligaties van de 166 in ons overzicht betalen een effectief rendementDe berekening van het rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken op obligaties waarbij rekening wordt gehouden met de terugbetalingprijs en de looptijd van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken. De berekeningsformule luidt: V = C/(1+R1) +C/{(1+R1)*(1+R2)}+…+ (C+P)/{(1+R1) *(1+R2) *”¦*(1+Rn)} waarbij V = marktprijs/aankoopprijs; C = couponopbrengst; P = hoofdsom; n = aantal jaren; R(..) = effectief rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken. Copyright Vladeracken van minder dan 3% per jaar en kunnen op grond daarvan als kwalitatief hoogstaand worden aangemerkt.

Tot slot, Siegfried Hofreiter

Het bedrijf wordt geleid door een zeer visionair man. Hofreiter heeft voor ogen het opzetten van een geïntegreerd ecologisch verantwoord landbouwbedrijf, dat de complete bedrijfskolom vanaf de productie van grondstoffen en energie tot en met de uiteindelijke marketing en verkoop van voedingsproducten aan supermarktketens beheerst. Hofreiter is van origine boer en heeft jarenlang in de Verenigde Staten ervaring opgedaan bij hele grote akkerbouwbedrijven in de V.S. Bij terugkeer in Europa heeft hij zich in eerste instantie bezig gehouden met de advisering van andere akkerbouwbedrijven. De man heeft veel ervaring op dit gebied.
Maar Hofreiter is niet de grootaandeelhouder en oprichter van het bedrijf, dat is zijn negen jaar jongere echtgenote Beatrice Ams. Waarom Hofreiter niet zelf aandeelhouder is, is niet geheel duidelijk, maar feit is dat KTG Agrar AG niet de eerste onderneming is waar Hofreiter de scepter zwaait. Voor 1994, dus voor KTG Agrar AG werd opgericht, is Hofreiter al eens door een faillissement gegaan.

Conclusie

Het grootste risico aan deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken zien wij in de enorme snelle groei van de onderneming. Als sinds 2007 groeit de onderneming met ruim 50% per jaar (qua omzet). Het is maar weinigen gegeven om dit lang vol te houden. De onderneming stelt zelf dat 2014 en 2015 twee jaren worden waarin geoogst zal worden en waarin de leverageMen laat een gulden meermaals zijn invloed uitoefenen ten opzichte van de standaard investering. Dit kan bijvoorbeeld door in plaats van één aandeel, voor dat zelfde geld meerdere opties op dat aandeel te kopen. Formule: Leverage = koers van de onderliggende waarde / koers optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars. Copyright Vladeracken (warrant) * pariteit. Copyright Vladeracken van het bedrijf zal worden verminderd. Het is opvallend dat de uitspraken in de jaarverslagen over de vooruitzichten van de onderneming tot op heden keer op keer zijn uitgekomen. Ook dit jaar zijn de verwachtingen keurig uitgekomen en ligt de onderneming daarmee op schema. Maar de omzet en winstontwikkeling is niet stabiel. De groei is er wel maar gaat niet in een constant tempo.

De vraag is in hoeverre Hofreiter en zijn team de almaar uitdijende hoeveelheid ondernemingen kunnen blijven managen, in hoeverre zij erin slagen om alle acquisities te kunnen blijven integreren en daarmee de interne risico’s kunnen blijven beheersen.

Maar erg positief is de beursnotering van de aandelen en het feit dat de onderneming er niet voor schroomt om regelmatig nieuwe aandelen uit te geven. Want dat geeft een goed maatstaf om de onderneming in de gaten te kunnen blijven houden. zolang de koers van het aandeel overeind blijft kunnen schulden altijd worden afgelost door het uitgeven van nieuwe aandelen.

Wij zijn daarom wel degelijk gecharmeerd van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken.

Maar, en wij herhalen hier wat wij eerder al in ons artikel over Findus schreven, beseft u goed, u ontvangt een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken van ruim boven de 6% per jaar voor een kortlopende obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken juist omdat er aan deze obligaties wel degelijk een risico verbonden is.

Den Haag, 26 december 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

0 antwoorden

Plaats een Reactie

Meepraten?
Draag gerust bij!

Geef een reactie

Het e-mailadres wordt niet gepubliceerd. Vereiste velden zijn gemarkeerd met *

Deze website gebruikt Akismet om spam te verminderen. Bekijk hoe je reactie-gegevens worden verwerkt.