Memory Coupon Notes op Aegon – het gaat ook wel eens fout

(publicatiedatum: 31 augustus 2018)

Inleiding

In het najaar van 2015 hebben wij een uitgebreide analyse opgenomen over een type obligaties dat bekend staat onder de noemer “Memory Coupon Notes”. Het ging in dit geval om een aantal Memory Coupon notes uitgegeven door BNP Paribas en RBS (de voormalige ABN Amro-afdeling, die dit soort gestructureerde producten bouwde en verkocht). Dit type obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken wordt door veel banken en toezichthouders niet als obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken beschouwd maar als een aandelenbelegging. Het gaat hier namelijk om een zogenoemde “barrier obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken”.

Barrier obligaties, een soort Reversed convertible

Het woord barrier staat voor grens. Een barrier-obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken is een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken waaraan een grens- of drempelwaarde is gekoppeld. De grenswaarde is meestal een koers van een onderliggende waarde zoals een aandeel. Als die grens geraakt wordt (en dan is het meestal een ondergrens, dus als de koers van het onderliggende aandeel onder die ondergrens zakt), dan verandert het karakter van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken. De uitgevende instelling krijgt dan namelijk het recht om u op te zadelen met het koersverlies van de onderliggende waarde. De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken is dan dus in feite een Reversed Convertible: onder de grenswaarde wordt u afgelost tegen de dan veel lagere waarde van het onderliggende aandeel.

Het gaat hier dus om een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken met het risicokarakter van een reversed convertible. U krijgt een relatief hoge coupon, maar wanneer de koers van de onderliggende waarde op bepaalde momenten onder een zogenoemd drempelniveau staat, dan heeft u plotseling het risico van een aandeel in plaats van dat van een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken.

Bij een echte reversed exchangeable ontvangt u naar keuze van de aanbieder op de datum van aflossing de aandelen of de nominale waarde van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken. Aangezien de aanbieder de keuze heeft, zal deze altijd kiezen voor de goedkoopste oplossing. Staat de koers van het onderliggende aandeel onder de conversiewaarde, dan krijgt u de aandelen en heeft u daarmee in feite een flink koersverlies op de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken geleden. De conversiekoers ligt immers meestal 20% of meer onder de koers van het onderliggende aandeel op het moment van uitgifte van de reversed convertible.

Memory Coupon Note (MCN)

Bij een MCN ontvangt u op de aflosdatum altijd een contante som geld als aflossingsbetaling. Het is daarmee dus niet exact hetzelfde als een reversed convertible, omdat u daar de aandelen zelf kunt ontvangen als aflossing. Maar de hoogte van die som is wel afhankelijk van de koers van het onderliggende aandeel op de peildatum, die aan de aflosdatum voorafgaat. Als de koers van het aandeel op dat moment onder de drempelkoers ligt, dan ontvangt u een afrekening gebaseerd op de feitelijke koers van het aandeel. Daarbij wordt de uitkering verminderd met het verlies dat dit aandeel heeft geleden ten opzichte van de koers op het moment van uitgifte.

Het grote probleem met dit type obligaties is dat u wel het koersverlies voor uw rekening krijgt als zich dat voordoet, maar niet de eventuele koerswinst van de onderliggende waarde. Blijft de koers hoger dan de drempelwaarde, dan ontvangt u een vaste aflossingsprijs, ongeacht de hoogte van de koers van de onderliggende waarde. Voor dit relatief scheef verdeelde risico ontvangt u wel een relatief hoge coupon, maar ook weer vaak alleen als de koers van de onderliggende waarde boven de drempelwaarde ligt op het moment van de couponbetaling.

Cumulatieve coupon

De meeste Memory Coupon notes zijn wel cumulatief. Dat betekent dat alle nog niet uitgekeerde couponbetalingen alsnog worden uitbetaald als de koers van de onderliggende waarde op een latere coupondatum of op de aflosdatum toch weer boven de drempelwaarde ligt. Dit gegeven maakt sommige Memory Coupon Notes erg interessant wanneer zij ruim onder de nominale waarde noteren.

Memory Coupon Notes, drie jaar geleden

Wij lieten u destijds de volgende twee tabellen zien. Beiden gaven een overzicht van een aantal toe genoteerde en verhandelde MCN’s van BNP Paribas (Tabel 1) en RBS (Tabel 2).

Tabel 1

Tabel 2.

Wat als de drempelwaarde (de barrier) op datum van aflossing geraakt is?

Om u een voorbeeld te geven van het foute scenario hebben wij in figuur 1 de koersontwikkeling van een Memory Coupon opgenomen, die wij destijds ook hebben besproken, een Memory Coupon NoteNaast normaal schuldpapier wordt hiermede ook gedoeld op effecten op grondstoffen of andere onderliggende waarden waarbij in het product een obligatiecompenent is verwerkt. Copyright Vladeracken van BNP op Aegon. Het gaat om de eerste lening uit tabel 1. Deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken noteerde 83,85% destijds en hij is dit jaar per 13 juli 2018 afgelost. De ISIN-code was XS1253563628, de drempelkoers voor Aegon € 5,45 en de rekenbasis € 6,595 per aandeel. Dit laatste is de koers waartegen de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken is uitgegeven en de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken een nominale koers van 100% heeft als men de onderliggende Aegon-aandelen als basis neemt. Het betekent dat u een verlies van 17,4% ( { 5,45 / 6,595 } – 1 ) of meer op de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken voor uw kiezen krijgt bij aflossing, tenzij het aandeel boven € 5,45 noteert op de datum van aflossing, 13 juli 2018. En wat wilde het geval, de slotkoers op 12 juli 2018 van het aandeel Aegon was € 5,13, ruim onder de drempelwaarde. Deze specifieke noteNaast normaal schuldpapier wordt hiermede ook gedoeld op effecten op grondstoffen of andere onderliggende waarden waarbij in het product een obligatiecompenent is verwerkt. Copyright Vladeracken is uiteindelijk afgelost op 77,88%, een koersverlies van 22,12% hetgeen overeenkomt met de procentuele koersdaling van het aandeel. Nog vervelender wellicht is, dat de koers van het aandeel nadien weer is gestegen. Maar omdat de noteNaast normaal schuldpapier wordt hiermede ook gedoeld op effecten op grondstoffen of andere onderliggende waarden waarbij in het product een obligatiecompenent is verwerkt. Copyright Vladeracken-houder in contanten wordt afgerekend, krijgt hij wel het verlies maar maakt hij het koersherstel nadien niet mee.

Daarnaast werd ook de coupon van 13 juli op deze noteNaast normaal schuldpapier wordt hiermede ook gedoeld op effecten op grondstoffen of andere onderliggende waarden waarbij in het product een obligatiecompenent is verwerkt. Copyright Vladeracken niet uitgekeerd. En omdat de noteNaast normaal schuldpapier wordt hiermede ook gedoeld op effecten op grondstoffen of andere onderliggende waarden waarbij in het product een obligatiecompenent is verwerkt. Copyright Vladeracken is afgelost, heeft u niets aan het cumulatieve karakter van deze noteNaast normaal schuldpapier wordt hiermede ook gedoeld op effecten op grondstoffen of andere onderliggende waarden waarbij in het product een obligatiecompenent is verwerkt. Copyright Vladeracken. En om de zaken nog erger te maken, u heeft ook het dividend op Aegon gedurende vijf jaar gemist, toch een slordige 5% per jaar (berekend op een onderliggende koers van € 5,40 per aandeel Aegon en uitgaande van het dividend 2017 dat € 0,27 bedroeg).

Stond daar dan nog iets positiefs tegenover? Nee, in dit geval niet, want ook de andere twee eerdere couponbetalingen van 8% zijn niet uitgekeerd. Kijkt u maar even mee naar figuur 1.

Figuur 1.

Memory Coupon Note op Aegon – toelichting op de grafiek

Bovenin de grafiek treft u de koersontwikkeling van het aandeel Aegon vanaf (blauwe) lijnen getrokken, de bovenste op het niveau van de koers op het moment van uitgifte en dus de rekenkoers die nodig is om het koersverlies van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken bij aflossing onder pari te kunnen berekenen (€ 6,595).
De tweede horizontale lijn geeft de drempelwaarde weer van € 5,45. Zoals u kunt zien is de koers verschillende malen boven die drempelwaarde geweest, maar niet op de momenten waarop de coupons tot uitkering moesten komen. Die momenten zijn onderin de figuur getekend met (rode) verticale lijnen. De onderste helft van figuur 1 laat verder de koersontwikkeling zien van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken zelf. Wij kochten de lening in oktober 2015, voor een prijs ruim onder de nominale waarde. Wij gokten er toen op, dat Aegon in de loop van de maanden / paar jaar erna wel weer zou opveren en dat dan de koers terug naar 100% zou kunnen lopen en wij ondertussen ook nog de achterstallige coupons zouden kunnen ontvangen, ook als die de eerste en / of de tweede keer niet tot uitkering zouden komen. Wij gokten duidelijk verkeerd, maar doordat wij al op een relatief lage koers zijn ingestapt hebben wij slechts een beperkt verlies geleden. Wij kochten immers voor 83,85% en werden afgelost op 77,88%. Een verlies van ruim 7% op onze investering.

Interessant in de grafiek is de periode vanaf december 2017. De koers van het aandeel steeg toen tot boven de drempelwaarde. En omdat de rente op de MCN tot op dat moment nog niet was uitgekeerd, kreeg de koper van de MCN ineens de mogelijkheid om niet één coupon van 8% te gaan ontvangen, maar drie! Deze MCN’s noteren bovendien inclusief rente. Her is sprake van zogenoemde “dirty pricingIn de koers van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken is de opgebouwde rente verrekend. Op de dag waarop de rente wordt uitbetaald daalt de koers dus met een gelijk bedrag. Copyright Vladeracken”. De renteopbouw vindt plaats in de koers van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken. Uw bank laat in uw portefeuille dus geen renteopbouw meelopen zoals dat normaal gesproken wel gebeurt. Vlak voor de datum van aflossing zou dat geleid kunnen hebben tot een maximum koers van 124%, te weten drie keer 8% en de nominale waarde van 100%. Dat is de reden waarom de koers van de MCN bleef oplopen tot uiteindelijk 115%, ook nog nadat de koersstijging van het aandeel was gestopt. Dit is ook de reden waarom de koers van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken veel verder omlaag dook dan de koers van het aandeel toen deze laatste in juni tot onder de drempelwaarde zakte. Want niet alleen moest het koersverlies van het aandeel gaan meewegen, ook de renteopbouw moest uit de koers vallen.

Conclusie

Wij hebben tot op heden goede ervaringen gehad met Memory Coupon Notes. En dat lag duidelijk niet aan het feit dat wij deze MCN op Aegon in portefeuille hadden aangekocht. Maar wij hebben ook MCN’s op Philips en Koninklijke Olie gekocht en die zijn niet alleen allemaal a pari afgelost, daar is ook steeds elke coupon uitbetaald. Per saldo hebben wij daarmee het verlies op deze ene lening kunnen compenseren. Maar dit specifieke voorbeeld van een MCN op Aegon toont duidelijk aan waarom toezichthouders dit type obligaties niet als een obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken maar als een aandeel aanmerken. De risico’s op negatieve uitkomsten zijn nu eenmaal erg hoog bij dit type product.

Put-opties schrijven

U kunt ook zelf een MCN bouwen. Dat kunt u doen door de nominale investering die u voor ogen heeft bij een bank op een spaarrekening te plaatsen (tegen tegenwoordig 0%) en dan met deze pot geldt als dekking out-of-the-money put opties op het aandeel Aegon schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft. Copyright Vladeracken met een looptijd van 3 jaar. Stel u schrijft een put Aegon december 2021 met een uitoefenprijs van € 5 per aandeel Aegon. De koers van het aandeel is op het moment van schrijvenHet verkopen van een Call of een Put die men niet in bezit heeft. Copyright Vladeracken van dit artikel € 5,182. U heeft dus per € 1.000 nominale waarde het risico van 193 aandelen Aegon (1.000 / 5,182)/ We leggen de barrier op € 5 door de uitoefenprijs van € 5 te kiezen. Die optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars. Copyright Vladeracken bracht € 1,09 (biedkoers) per put op. 193 x € 1,09 is € 210,37 per obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken. Dat komt neer op een couponopbrengst (of rente zo u dat wenst) van 5,92% per jaar samengesteld (en dus niet enkelvoudig zoals dat bij de MCN-coupons wel het geval is) of een coupon van 6,35%.

En reken er maar op, dat destijds dezelfde constructie met een put-optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars. Copyright Vladeracken tot 13 juli 2018 u een opbrengst zou hebben opgeleverd van ongeveer 8% per jaar, precies gelijk aan de coupon van de hierboven besproken MCN.

Het probleem voor de meeste beleggers is echter dat geld op deposito’s altijd in de zakken brandt. De optieEr zijn twee soorten opties. De Amerikaanse stijl optie kan ten alle tijde tijdens de looptijd worden uitgeoefend. De Europese stijl optie kan alleen op de uitoefendatum worden uitgeoefend. De opties op aandelen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Amerikaanse type. Opties op indexen genoteerd op de Europese Optiebeurs in Amsterdam zijn van het Europese type. De hoeveelheid waarin de onderliggende waarde wordt genoteerd is in Amsterdam 100 aandelen, 10 troy ounce goud, 5.000 nominaal in obligaties, 10.000 Amerikaanse dollars. Copyright Vladeracken wordt nog wel geschreven, maar daarna besluiten de meeste beleggers dat zij de middelen ook nog wel in iets anders kunnen beleggen, dat levert immers ook nog voldoende dekkingsruimte voor de opties op en opent de kans op meer rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken: een ander woord daarvoor heet: “greed”, “hebberigheid”, het grootste gevaar voor elke beleggingsstrategie.

Den Haag, 31 augustus 2018
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vladeracken.nl

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.