KTG Agrar – Een Duitse MKB Obligatie – Deel 1

Naschrift

(publicatiedatum: 30 april 2023)
In 2016 is KTG Agrar failliet gegaan. Vervolgens is een curator aan de slag gegaan, die op 17 januari 2023 zijn finale verslag heeft ingediend bij de rechtbank in Duitsland. Dat heeft uiteindelijk geresulteerd in een uitkering (tevens de slotuitkering) van 6,603875% van de hoofdsom van de in dit stuk omschreven obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken. De uitkering is uitbetaald medio april 2023. Er loopt nog een rechtszaak tegen de voormalige eigenaren, buiten de faillissementsprocedure om, waarin zij aansprakelijk gesteld zijn voor het faillissement en voor het moedwillig verkeerd voorstellen van zaken ten tijde van de uitgifte van deze obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken. Of hier nog een succes zal worden behaald is zeer de vraag, de curator heeft al in een vroeg stadium besloten zich niet bij deze rechtszaak aan te sluiten.

De les: het vaak hoge effectieve rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken, dat Duitse MKB-obligaties laten zien, is niet voor niets hoog. De kans op problemen is zo groot, dat alleen een goed gespreide portefeuille het risico van dit soort beleggingen aankan. Als u dus aan dit type obligaties meedoet, doe dat dan voor verhoudingsgewijs kleine bedragen.

(publicatiedatum: 19 december 2014)

Inleiding

Na de val van de muur kwamen grote delen van Oost-Duitsland voor een habbekrats te koop. Mevrouw Beatrice Ams was een van diegenen die dat begrepen. Zij kwam of was in het bezit van akkerbouwgrond in Oost-Duitsland. Samen met haar toenmalige adviseur en huidig echtgenoot Siegfried Hofreiter werd KTG Agrar AG opgebouwd, inmiddels compleet met beursnotering voor de aandelen en enkele obligaties.

Het idee

Het idee om naar deze onderneming te kijken deden wij op na een tip van een lezer van ons artikel over obligaties van een andere Duitse familieonderneming, Rickmers. Hij wees ons op een noteringsoverzicht van Duitse Mittelstants Anleihen, de Duitse versie van MKB Obligaties. In Duitsland is de markt voor MKB Obligaties al veel verder ontwikkeld dan in Nederland.

Obligatiefilter

Wij hebben vervolgens een aantal filters op de lijst toegepast om zo tot een beperkt aantal kandidaten te komen. Uit de lijst hebben wij eerst alle obligaties verwijderd met en notering onder 70%. Vervolgens hebben wij alle obligaties eruit gehaald waarvan de uitstaande omvang minder dan € 100 miljoen bedroeg. De liquiditeit van de Rickmers-obligaties is al klein en deze heeft een omvang van € 275 miljoen. Daarna hebben wij alle vastgoedgerelateerde obligaties eruit gehaald (wij zijn geen voorstander van vastgoedleningen, vastgoed-cv’s en andere financieringsvormen waarbij een beperkt aantal vastgoedobjecten door beleggers wordt gefinancierd. Meestal draagt de belegger hier wel het risico, maar ontvangt hij niet de revenuen als het goed gaat (behoudens de vaste coupon).
Daarna hebben wij de obligaties met een rendementDe uiteindelijke opbrengst van een belegging. Bij aandelen bestaat het uit het dividend vermeerderd of verminderd met het koers-resultaat. Copyright Vladeracken van minder dan 4% eruit gefilterd.
En ten slotte hebben wij het nog resterende aantal gesplitst naar looptijd. Per saldo hielden wij 11 obligaties over, waarvan 4 obligaties van Air Berlin zijn (zie onze eerder artikelen hierover op onze website) en 1 van Rickmers. De obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken van KTG Agrar, waar wij het in dit stuk over gaan hebben, is een van de 6 overgebleven, door ons nog niet eerder bestudeerde kandidaten.

Waarschuwing vooraf

De Duitse markt voor Mittelstants Anleihen (de Duitse MKB Obligaties) is tegen meer problemen aan gelopen dan hier te lande. Eind januari 2014 constateerde Martin Hock in de Frankfurter Allgemeine (FAZ.net), dat een relatief groot aantal obligaties op deze markt, ondanks uitgebreide rapporten van Rating bureau’s, onder water stond. Van de 166 obligaties die op de door ons geraadpleegde markt genoteerd waren, waren 32 obligaties fors in koers gedaald. 30 van deze obligaties noteerden onder 50% op vrijdag 5 december. Bedacht moet bovendien worden dat vrijwel al deze obligaties in de periode 2010 – 2013 zijn uitgegeven, hetgeen betekent dat ruim 20% van de ondernemingen binnen enkele jaren na uitgifte van de obligaties in de problemen is gekomen. En meestal dienen de obligaties ter vervanging van bankkredieten. Hock hekelde in zijn artikel de veelal ondoorzichtige structuren van de emittenten. Zo komt het regelmatig voor dat meerdere vennootschappen in dezelfde moedermaatschappij obligaties uitgeven waarbij de middelen niet altijd bij de betreffende vennootschap blijven maar vaak naar de bovenliggende partij worden doorgeschoven. Daarmee komen vrijwel alle risico’s voor de obligatiehouders in plaats van, zoals het hoort, voor de aandeelhouders van de moedermaatschappij.

KTG Agrar AG / SE

KTG Agrar SE (voorheen KTG Agrar AG) is een Duitse beursgenoteerde SmallCap. Het bedrijf is in 1994 mevrouw Beatrice Ams, de huidige grootaandeelhoudster, opgericht. In 1995 is zij met Siegfried Hofreiter gaan samenwerken, met wie zij inmiddels ook is getrouwd en die tegenwoordig de onderneming leidt. In 2007 is het bedrijf naar de beurs gebracht. Daarbij is vooral veel nieuw kapitaal opgehaald, bedoeld om een agressieve expansiepolitiek te financieren. In de jaren daarna zijn met enige regelmaat nieuwe aandelen uitgegeven. Het bedrijf heeft voor ogen om een groot areaal aan akkerbouwgrond in eigendom te krijgen alsmede via leaseconstructies in pacht te verwerven. Vervolgens worden op deze grond graan, soja, maïs, koolzaad en inmiddels ook aardappelen verbouwd. Liefst wordt de grond tweemaal per jaar ingezaaid al dan niet met verschillende gewassen om de grond optimaal te kunnen gebruiken. De opbrengst wordt vervolgens ook weer in eigen beheer verwerkt tot eindproducten gericht op de markt voor biologische voedingsmiddelen (met een eigen ontbijtgranenlijn en eigen merknamen als BioZentrale (Biologische producten), Frenzel (diepvriesproducten) en Die Landwirte, deze laatste is pas in 2013 geïntroduceerd).
BLOG 20141219 Fig1a KTG Foods merken
Figuur 1.

Daarnaast wordt en deel van de oogst ook gebruikt voor het produceren van bio-ethanol en andere biologische brandstoffen en voor de productie van veevoer en meststoffen. Zo heeft het bedrijf al meer dan 10 biogascentrales in eigendom waarmee het 53 Megawatt opwekkingscapaciteit heeft.

Het bedrijf streeft er naar om de hele keten van akkerbouw tot de aanlevering van het product in de winkel in eigen hand te hebben waarbij het geheel op biologisch verantwoorde en energieneutrale wijze moet plaatsvinden.

Acquisities

Om dit te bereiken probeert het bedrijf in sneltrein tempo haar landbouwareaal uit te breiden. Inmiddels heeft het bedrijf de beschikking over 43.000 hectaren landbouwgrond waarvan 6.000 in eigen beheer. De gronden liggen met name in Noord- en Oost-Duitsland, in Litouwen en, in mindere mate in de andere Baltische staten en Roemenië.

Daarnaast koopt of ontwikkelt het bedrijf biologische installaties voor de verwerking van biomassa tot brandstoffen en koopt het ondernemingen om het eigen voedingsmiddelen productiepakket uit te breiden.

Cyclisch karakter

Het voordeel van een dergelijke verticale integratie is dat dit bedrijf daardoor minder afhankelijk wordt van de nukken van de wereldmarkt voor “zachte” grondstoffen zoals graan, soja en maïs. Het verwerkt zelf haar oogst tot eindproduct en is daarmee altijd verzekerd van vraag naar de opbrengst van haar akkers. Ook de planning van het zaaiprogramma is daardoor eenvoudiger. Door de vertikale integratie moet het bedrijf wel veel beter op de kwaliteit van haar eigen productiefaciliteiten letten, want het heeft een naam te verliezen waar het eigen merknamen betreft. Bij Findus, een Scandinavisch-Brits bedrijf waar wij afgelopen zomer over hebben geschreven, liep dit enige tijd geleden zo verkeerd dat het een complete productlijn moest schrappen.

Omzetgroei

Al deze investeringen hebben geleid tot een enorme groei van de onderneming. In 2007, het jaar van de beursgang, was de omzet uit directe verkopen € 15,3 miljoen. Zes jaar later, in 2013 bedroeg de verkoopomzet € 164,9 miljoen, 11 keer zoveel. En ook in 2014 zal de omzet weer verder groeien tot naar verwachting ruim boven € 200 miljoen. Overigens publiceert KTG Agrar over 2013 een totale omzet van € 205 miljoen, € 40 miljoen meer dan de hierboven genoemde € 164,9 miljoen. Het verschil bestaat uit onderhanden werk dat is geactiveerd maar nog niet feitelijk afgezet, subsidies, verkoop van activa zoals grond (die dan soms wordt terug geleased), provisies en advieswerkzaamheden.

Winstgevendheid

Maar die omzetgroei is ook winstgevend. Alleen in 2007, toen de kosten van de beursgang het resultaat flink in de min brachten, was het resultaat negatief. In alle daaropvolgende jaren was er winst en steeg de winst van € 1,9 miljoen in 2006 tot € 15,6 miljoen in 2012. De winstgroei is echter geen mooie geleidelijk stijgende lijn. Na een sterk jaar volgt telkens weer een jaar waarin de winst iets terugloopt. Was 2012 t.o.v. 2011 een flink beter jaar (de winst verdubbelde bijna), in 2013 zakte de winst weer naar
€ 13,1 miljoen. Maar in de eerste zes maanden van 2014 kwam het resultaat uit op € 24,2 miljoen. Deze cijfers zijn niet helemaal vergelijkbaar omdat ze vertekend worden door de vele acquisities van het bedrijf. Het halfjaarresultaat over 2014 wordt vergeleken met een halfjaarwinst van € 16,4 miljoen in 2013. Maar nergens in de documentatie over 2013 rept KTG Agrar van een zwakke tweede helft van 2013. In tegendeel, het bedrijf laat niet af in haar halfjaarberichten om duidelijk te maken dat het bedrijf seizoensgebonden is en doorgaans een veel betere tweede helft van het jaar doormaakt dan de eerste helft. En dat is natuurlijk voor een akkerbedrijf dat haar oogst binnenhaalt in de tweede helft van elk jaar niet verwonderlijk.

Balans

Zoals de omzet groeit ook de balans erg hard. Eind 2006 was het balanstotaal van de vennootschap € 48,4 miljoen groot. Per 30 juni 2014 was dat opgelopen tot € 605,7 miljoen. Ook hier een meer dan vertienvoudiging. In 2006 bedroeg het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken € 10,6 miljoen, ruim 21% van het balanstotaal. Eind juni 2014 was het eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken opgelopen tot ruim € 100 miljoen, 16,5% van het balanstotaal. Daarmee zijn de verhoudingen in de loop van de jaren geleidelijk aan verslechterd. De directie heeft dat zelf ook gezien en stelt al in het halfjaarbericht van 2013 dat 2014 en 2015 gezien worden als twee oogstjaren waarin de nadruk zal liggen op een flinke toename van de winst, als gevolg daarvan een eveneens flinke toename van het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken en substantiële (relatieve) daling van het Vreemd Vermogen op de balans. In de eerste helft van 2014 is het Eigen VermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken al met € 12 miljoen gegroeid. Terwijl het vreemd vermogen opliep met € 9 miljoen.

Kaspositie

In 2013 was de kasstroom negatief. Er werd voor € 115,7 miljoen geïnvesteerd in grond, machines en nieuwe bedrijven. Uit de gewone bedrijfsvoering komt slechts € 25,2 miljoen vrij en dus is er een gat van € 90,5. Daarnaast werd er ook nog eens € 47,3 miljoen betaald aan mede-investeerders. Het gaat hier om partijen die optreden als medefinanciers in de projecten en investeringen die KTG Agrar doet om te groeien. Het is ons niet duidelijk geworden waarom dit soort niet onaanzienlijke betalingen geschieden. Men zou verwachten dat medefinanciers juist stortingen doen. En tot slot werd er ook nog eens € 13 miljoen afbetaald op het bankkrediet. Het gaat hier om reguliere aflossingen. Daartegenover staat de uitgifte van nieuwe obligaties voor in totaal € 101,5 miljoen. Per saldo heeft het bedrijf daarmee ruim € 45,5 miljoen ingeteerd op de beschikbare liquiditeiten, die eind 2013 gedaald waren tot een zeer magere € 16,6 miljoen.
De ruimte voor nieuwe investeringen was daarmee volledig opgesoupeerd. En er is dus ook in 2014 vrijwel niets geïnvesteerd. In de eerste zes maanden lag het investeringsvolume met € 5,3 miljoen vrijwel volledig stil. Maar desondanks en ondanks het feit dat bestaande obligatieleningen met nog eens € 18,5 miljoen werden uitgebreid is de kaspositie verder teruggelopen tot € 13,8 miljoen. Het lijkt er daarmee op dat het bedrijf bezig is om externe financiers af te lossen vanuit de opbrengst van de uitgifte van obligaties en aandelen.

Deze situatie is kenmerkend voor de onderneming in de afgelopen jaren. Het bedrijf investeert flink, betaalt dat met leningen en de uitgifte van nieuwe aandelen, neemt dan wat gas terug om de verhouding eigen vermogenHet gestort kapitaal + alle reserves + ingehouden winst (zie ook boekwaarde). Copyright Vladeracken versus vreemd vermogen weer wat op orde te brengen en zet dan de volgende stap met weer nieuwe investeringen.

Tot zover ons commentaar op deze onderneming. Volgende week zal deel 2 worden gepubliceerd. Dan gaan wij in op de verschillende beursgenoteerde effecten van de onderneming, de risico’s die aan de onderneming zijn verbonden, de band met Rusland die hier een rol speelt en de specifieke voorwaarden van de obligatieEen schuldbekentenis aan toonder voor een bepaald bedrag (nominale waarde) met een van tevoren vastgestelde rentevergoeding en met een terugbetalingconditie van de hoofdsom op een van tevoren vastgesteld tijdstip. Copyright Vladeracken(s) van de groep.

Den Haag, 19 december 2014
Gijsbrecht K. van Dommelen
Vladeracken Vermogensbeheer

www.vermogensbeheer.co

Disclaimer
De auteur is verantwoordelijk voor het beleggingsbeleid van Vladeracken BV, een vermogensbeheerder met vergunning van de AFM. Vladeracken belegt wel en / of heeft belegd in de hier besproken effecten voor haar cliënten. Dit stuk is geen beleggingsadvies. Wie in de hier besproken effecten en conform de hier besproken methodiek en argumenten belegt of wenst te beleggen doet dat voor eigen rekening en risico. In dit kader wijzen de auteur en Vladeracken BV alle verantwoordelijkheid voor de inhoud van dit stuk van de hand. De besproken effecten vertegenwoordigen een hoog risico.

0 antwoorden

Plaats een Reactie

Meepraten?
Draag gerust bij!

Geef een reactie

Het e-mailadres wordt niet gepubliceerd. Vereiste velden zijn gemarkeerd met *

Deze website gebruikt Akismet om spam te verminderen. Bekijk hoe je reactie-gegevens worden verwerkt.